渤海轮渡(603167):高分红内需驱动标的,高速恢复收费后有望量价双升

内需驱动,高速恢复收费,主业有望量价齐升。烟大客滚船船航线与环渤海高速竞争,从烟台到大连,轮渡8-10小时左右即可到达,公路绕行距离在1400公里以上,耗时约16-20小时,轮渡可以节约车辆的燃油成本,高速费用和时间,同时减少车辆磨损,以及司机工作时间。一季度高速通行费免费,公司被迫降价应对,随着5月6日高速通行费收费恢复,客滚船主业有望实现量价齐升。一季度受新冠肺炎疫情及高速通行费免费双重冲击扣非净利润下滑179％至-0.56亿,股价短期承压。高速恢复收费后,公司估值修复在即。

   东南沿海海上连接线,需求增长持续性强。公路货运量随着沿海省份经济稳健增长,2014年以来该航线车运量复合增速7.9％,客运量复合增速4.6％。受益于需求稳健增长公司归母净利润中枢从2亿水平上升至4亿水平,作为公路水路联运的重要环节,我们认为公司后续车运量需求有望维持在5％水平,公司业绩稳健增长持续性有保障。

   政策壁垒,主业护城河充足。客滚业务由于涉及旅客运输安全,准入严格,新客滚运力需要交通部审批。渤海湾客滚船市场2009年以来已经无新运力审批通过,仅能通过上线载运能力较大的新船替代旧船带动装载能力提升。

   收购威海海大,竞争格局改善,协同优势可期。渤海湾在运营客的滚装船队包括中海客运(9艘),中铁渤海铁路轮渡(3艘),渤海轮渡(9艘客滚,2艘货滚),威海海大(2艘)。

   公司3月31日公告,已经完成对威海市海大客运66.67％股份的收购,收购完成实际渤海湾竞争者4从家变成3家,威海-大连与烟台大连航线竞争格局显著改善,叠加售票系统,船队管理等协同优势,净利润率中枢有望上行。

   无使用年限可自主提价的水上高速公路。公司烟台-大连航线主业为同三高速(黑龙江同江-海南三亚)中的一段,车流量与东南沿海高速对接,随经济发展稳步增长。与高速公路的主要区别在于(1)无使用年限问题,老船折旧后新船替代,不存在高速公路存在的再投资问题。(2)与高速公路不同,公司有自主提价能力,会根据高速公路以及汽车燃油价格调整价格,保证轮渡运输相比环渤海高速的竞争力,使装载率稳定在较高水平。

   盈利预测与投资建议。假设2021年车流量恢复至2019年水平,后续随经济稳步增长,预测公司2020-2022年归母净利润2.65亿,5.03亿,5.45亿,对应PE15倍,8倍,7倍。

   考虑公司历史50％-70％分红率,在经济下行压力下资本开支预计下行,有望维持70％分红,2021年接近10％股息率,2018-2019公司9艘客滚船可实现4亿以上归母净利润,新增威海海大2艘客滚船收购,叠加2艘新船箱滚船投放替代旧货滚船效率提升,归母净利润中枢有望稳定在5亿上方。首次覆盖,给与"增持"评级。

   风险提示:经济衰退,渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期,烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启