华创阳安(600155):高投资业务占比加大业绩波动;信用减值拖累1Q20业绩-2019年报及2020年一季点评

2019年及1Q20业绩低于我们预期公司2019年营收同比+33％至24.8亿元,归母净利润同比+74％至2.6亿元,扣非后归母净利润同比+184％至4.4亿元,每股盈利0.15元,低于我们预期,主因人力成本增加及确认股份支付费用带来的管理费用大幅提升。子公司华创证券2019年营收同比+37％至25.02亿元(证券行业报表口径),净利润同比+123％至5.43亿元。公司1Q20营收同比+75％至7.5亿元,归母净利润同比-51％至1.3亿元(证券子公司月报1-3月盈利同比-31％),低于我们预期,主因投资收入波动及信用减值增加(1Q201.4亿元vs.1Q19-6,325万元/4Q19-3,929万元)。

   发展趋势投资业务占比高、业绩波动大。19年投资收入同比+36％至12.6亿元,占比51％。投资资产规模较年初+14％至201亿元,其中债券类占比达78％。1Q20投资收入同比-40％/环比-17％至3.2亿元、占比42％,受市场波动影响较大(1Q20沪深300/创业板指-10％/+4％vs.1Q19+29％/+35％)。

   其他证券业务方面:1)经纪业务:19年经纪净收入同比+33％至6.2亿元,其中代理买卖证券收入同比+28％、席位租赁收入同比+13％/占证券经纪收入比例33％;1Q20受益于市场交投活跃(股票ADT同比+47％),经纪收入随市增长。2)投行业务:19年投行净收入同比+49％至2.3亿元,债券/股票承销额同比+125％/-78％;1Q20股债承销增长(债券/股票承销额同比+3.0x/+9.8x)带动投行收入提升明显。3)资管业务:19年资管净收入同比-26％至1.4亿元,规模较年初-31％至1,053亿元。4)信用业务:19年利息净收入1.03亿元,其中两融利息收入同比+43％至1.8亿元、两融规模同比+59％至28.6亿元,股票质押利息收入同比+2％至4.0亿元、表内股质规模同比-31％至48.7亿元;1Q20利息净收入80万元,其中融出资金(同比+40％/环比+4％)及负债规模(同比+13％/环比+5％)增长分别带动利息收入/支出同比+22％/+8％。成本端来看:1)费用高企拖累19年业绩:19年管理费用同比+50％至18.8亿元,对应费用率同比+8.3ppt至76％,主要为人力成本增加及确认的股份支付费用。2)信用减值高位拖累1Q20业绩:1Q20信用减值1.4亿元(vs.1Q19-6,325万元/4Q19-3,929万元)、占利润总额74％。

   盈利预测与估值由于上调费用率及资产减值假设,我们下调2020年盈利29％至5.1亿元,引入2021年盈利5.6亿元。公司当前股价对应1.32x2020eP/B(剔除商誉后1.76x)。维持中性评级,下调目标价18％至12.2元,对应1.46x2020eP/B(剔除商誉后1.95x)及11％上行空间。

   风险交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。