中原内配(002448):传统主业业绩承压,转型进入关键期-2019年报及2020年一季点评

2019年与1Q20业绩符合我们预期公司公布2019年及1Q20业绩:2019年营收14.90亿元,同比-6.66％;归母净利润0.88亿元,同比-68.68％;对应每股盈利0.15元,同比-67.39％。1Q20营收3.39亿元,同比-12.88％;归母净利润0.39亿元,同比-19.80％;对应每股盈利0.06元,同比-25.00％;符合预期。

   我们认为,受折旧增加、美国加征关税与资产减值影响,公司2019年毛利率与归母净利润均大幅下滑。公司4Q19对卓良资产和华领资产无法足额兑付的私募基金合计计提6787万元减值准备。我们认为,美国加征关税与北美汽车市场景气度较低使得2019年海外收入同比-11.31％、毛利率同比-7.38ppt。我们认为,公司收入下滑、规模效应下降带动2019年期间费用率提升2.78ppt至26.02％,进一步拉低公司归母净利润率。我们认为,受国内疫情影响与海外销售支撑,公司1Q20营收同比下滑幅度小于国内市场商用车销量下滑幅度;受汇率维持高位、产品结构调整、原材料价格下降与降本增效带动,公司1Q20毛利率同比与环比均有一定改善。

   发展趋势传统业务增长乏力,钢制活塞或成重要增量。我们认为,在国内商用车市场总体平稳、美国乘用车需求受疫情影响进一步削弱的背景下,公司传统业务气缸套需求在2020年将有所下滑。我们认为,随着中内凯思产能的爬坡与国六商用车发动机渗透率的提升,公司钢制活塞的收入将成为重要的收入增量。

   我们认为公司当前处于转型关键期,军工领域布局已有进展,汽车电子或将进入初步收获期。公司于2020年3月19日公告对外投资1.06亿元获得航天和兴19.82％股权,正式切入军工行业。我们认为,随着成本与国防安全推动的车辆动力系统国产化替代的加深,已有一定技术储备的中内电子下游需求有望在2020-2021年进入订单快速增长阶段,成为公司布局汽车电子的重要支撑。

   盈利预测与估值考虑到全球疫情影响公司国内外下游需求,我们下调2020年净利润34.1％至1.28亿元,引入2021年净利润1.94亿元。当前股价对应2020/2021年23.8倍/15.8倍市盈率。维持中性评级和4.80元目标价,对应22.7倍2020年市盈率和15.0倍2021年市盈率,较当前股价有4.8％的下行空间。

   风险海外疫情影响程度超预期增加,公司转型受阻。