嘉化能源(600273):物流受限导致各产品销量下滑,磺化医药、脂肪醇酸产品毛利率逆势继续提升-一季点评

公司发布2020年一季报,业绩符合预期。1Q2020年实现营业收入11.82亿元(YoY-16.83％,QoQ-9.51％),归母净利润为2.43亿元(YoY-28.37％,QoQ-14.74％),在此前发布的预减公告的中值附近,符合预期。1Q2020年净利润同比下滑主要是由于受外部环境影响,交通物流受限,脂肪醇(酸)、磺化医药系列产品、氯碱销量同比较大幅度下滑,但整体毛利率保持平稳,同比微跌0.08个百分点至33.80％。

   磺化医药系列产品高端化带来价格和毛利率的齐升,但受外部环境影响销量同比下滑。交通物流受限,2月份下游客户开工减少,磺化医药系列产品产量同比略增3.18％,但销量大幅下滑37.93％,库存有所增加。随着高附加值产品BA产销量的提升和TA装置的投产,磺化医药系列产品中高附加值产品占比大幅提升,1Q2020年销售均价同比上涨8.13％,毛利率同比扩大2.92个百分点至64.69％。正在扩建的4000吨BA以及3万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置预计将于2020年底投产,成为未来两年新的利润增长点。

   脂肪醇酸价格毛利率双升,蒸汽产销量下滑,氯碱装置降负荷。受外部环境导致的物流不畅影响,1Q2020公司脂肪醇酸产销量同比分别下滑17.7％、15.07％,但均价同比仍上涨3.58％,毛利率同比亦上升3.59个百分点至20.22％,为2016年下半年以来单季度最高。由于园区内企业开工受限,蒸汽需求量减少,1Q2020年公司蒸汽产销量同比分别减少7.42％、9.61％,毛利率同比继续上升2.34个百分点至33.15％。氯碱装置减负荷,价格同比下滑9.73％,毛利率同比下降3.32％至38.19％。

   逐步完善氢能源产业链布局。2019年公司先后和美国空气产品公司合作,利用公司的副产氢气和园区内低成本工业液氮,引进先进的液氢生产技术,实现低成本大规模氢气的制备、运输。联合国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司,致力于长三角地区加氢站的投资、建设及运营,通过车站联动的方式,实现加氢站对物流车的氢能及时供应。

   与浙江能源集团签署《战略合作框架》和《氢液化工厂合作框架协议》,双方将合作开展氢液化项目,联合建立国内首座商用液氢装置,通过对嘉化能源厂区氯碱装置部分进行项目技改,建设氢气提纯和液化装置。加快完善氢能源产业链的布局。

   投资评级与盈利预测:公司磺化医药系列产品扩产以及VCM、PVC项目的逐步达产将带来公司业绩的持续增长,布局氢能业务打开成长空间,我们维持公司2020-2022年归母净利润预测为11.66、15.15、18.18亿元,对应当前股价PE分别为11、8和7倍,维持增持评级。

   风险提示:1.烧碱、脂肪醇酸产品价格大跌;2.原料棕榈仁油等价格大涨;3.园区企业复工缓慢带来的蒸汽需求量下滑。