中核钛白(002145):钛白粉领先企业,产销齐增打开盈利空间-中核钛白首次覆盖深度报告

投资要点

   钛白粉领先企业:管理优异,成本控制力强

   公司依靠金星钛白、和诚钛业和东方钛业三大钛白粉生产基地,粗品年产能已达到33万吨,成品年产能超过40万吨,继续保持行业第二名的地位；

   公司具有持续成长动力:由于历史原因,通过收购获得的东方钛业硫酸法钛白粉项目规划较早,公司手握的可建硫酸法产能资质是一种优质资源,给公司的中期发展带来增量,理论上未来公司硫酸法钛白粉仍然有较大增量空间,而行业其他企业部分受制于硫酸法的新增产能限制；

   公司的规模优势、技术优势以及循环经济成本优势明显。

   硫酸法受限的大背景下,公司钛白粉价格跌幅可能小于市场预期

   产品价格调整幅度可能有限:市场预期,由于疫情原因,今年需求较弱,价格可能会大幅回落,从我们统计的186种化工行业的价格数据看,今年平均跌幅约15％(中位数22％),另一方面,从市场给予的代表性钛白粉企业估值较历史平均估值折价约23％,因此市场对钛白粉企业的盈利有明显的折价预期；

   但我们估计硫酸法钛白粉均价较去年下滑3％,价格表现将好于市场预期,主要基于以下原因:1)国内集中度高,CR5达到50％,除龙头企业外的几个代表性的钛白粉企业2019年净利率均仅3％左右,如果超预期下跌可能引发减产行为；2)硫酸法新增产能有限:今年新增产能几乎全是氯化法钛白粉工艺,价格高于硫酸法钛白粉,与公司的硫酸法钛白粉不构成实质性冲突。3)出口部门目前需求暂不好估计,但1-3月份累计出口17万吨,同比增长43％,钛白粉出口可能好于预期；

   中期受益于行业集中度的不断提升:受环保政策限制,近年我国钛白粉行业集中度呈提升趋势,行业内企业数量由2012年的66家降至2018年的41家。

   2019年国内钛白粉产能CR5达到50％,但对比全球行业产能格局,我国钛白粉行业集中度仍有提升空间。中核钛白产能占比为8％,将持续受益于未来钛白粉行业集中度提升。

   催化剂

   行业减产,钛白粉价格上行；东方钛业二期投产放量。

   风险提示

   钛精矿供给紧张风险；需求不及预期的风险；安全生产的风险。

   盈利预测及估值

   预计公司2020-2022年的收入为40.88亿元、47.85亿元和53.58亿元,净利润分别为5.06亿元、6.03亿元、6.67亿元,利润增速为17.43％、19.24％、10.50％,PE估值为14.37倍、12.02倍和10.91倍,参照公司过去三年平均21倍估值,并参照钛白粉行业平均吨市值约2.8万元,公司吨市值约为2.23万元,考虑公司的持续成长空间,给予公司买入评级。