远东传动(002406):产品结构改善毛利率提升,期待乘用车业务和电动化产品放量-19年年报点评

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收17.54亿元,同比增长2.01％；归母净利润2.73亿元,同比增长0.46％；扣非后归母净利润2.44亿元,同比增长9.73％。其中19Q4营收4.35亿元,同比下降0.06％；

   归母净利润0.80亿元,同比下降9.01％；扣非后归母净利润0.66亿元,同比增长6.01％。

   收入端:全年收入符合预期,整轴收入同比+3.73％,好于商用车行业销量表现,且来源于主要客户的收入增长较快。19年公司营收17.54亿元,同比+2.01％,其中非等速传动轴整轴收入13.82亿元(营收占比78.8％,主要配套商用车和工程机械),同比+3.73％,收入增速强于商用车行业产量-1.9％的增速。2019年公司在主要客户中的收入保持了较快的增长,第一大客户上汽(含上汽依维柯红岩、上汽通用五菱、上汽大通)收入2.73亿元,同比+4.9％；第二大客户陕西重型汽车收入1.70亿元,同比+12.1％；

   第三大客户北汽福田戴姆勒收入1.65亿元,同比+79.6％；第四大客户中国重汽济南商用车收入0.97亿元,同比+23.6％。

   利润端:19年毛利率同比+2.12pct,扣非后归母净利润同比+9.73％,受产品结构改善所致。19年公司整体毛利率32.94％,同比+2.12pct,其中整轴业务毛利率33.32％,同比+1.78pct,配件业务毛利率32.51％,同比+0.82pct。2019年期间费用率15.62％,同比+0.68pct。但是净利率15.54％,同比-0.24pct,主要是18年公司出售老厂区资产增加了资产处置收益3412万元,如果剔除这一项,公司利润总额同比+15.4％(未剔除为2.6％),因此实际上公司盈利能力有所提升,主要是受重型系列和工程机械系列传动轴收入占比增加所致,这两类产品毛利率分别在37％、34％左右,高于公司整体毛利率。

   200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开成长空间。预计该产能3年满产,收入约10亿元,利润约1.2亿元根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,其设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45％)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。

   中长期来看,受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。

   电动汽车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩就达到最大扭矩,而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升,扭矩是从小到大逐渐升高,因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大,产品单价和毛利率会更高。乘用车驱动轴国内市场主要被上海纳铁福和日本NTN在华的合资公司等合资/外资占据,国产替代空间大。

   投资建议:考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代,考虑到新冠肺炎对经济的负面冲击,下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.71、22.73、27.02亿元,增速依次为12.4％、15.3％、18.9％,归母净利润依次为2.94、3.24、3.79亿元,增速依次为7.8％、10.3％、17.0％,当前市值31.6亿元,对应PE依次为10.8、9.8、8.3倍。结合公司短中长期基本面,给予公司2020年15倍PE,2020年目标价7.83元,给予“强烈推荐”评级。

   风险提示:汽车销量不及预期；新产品推广不及预期；市占率提升不及预期