会稽山(601579):静待黄酒价值回归-年报点评

2019业绩符合我们预期公司公布2019年业绩:收入11.71亿元,归母净利润1.66亿元,扣非净利润1.27亿元,同减23.11％;其中,4Q19收入4.1亿元,同减0.9％,归母净利0.85亿元,同增11.2％。营收和扣非净利润符合我们预期,归母净利润超过我们预期主要因为其他收益(主要为新增华舍厂区拆迁补助及税收返)超过我们预期所致。

   发展趋势公司继续推进产品结构主动升级,料未来三年盈利能力有缓慢提升空间。2019年公司大幅削减产品线,明确"会稽山1743"为大单品"纯正5年"的升级款,面向全国推广,契合中端消费者饮用需求。同时,公司推出超高端"大师兰亭",欲借此带动品牌力提升。我们预计未来三年公司毛利率(不计入税金及附加)有提升空间,但我们认为在黄酒行业缺乏高端口碑的情况下,结构进一步升级空间有限,黄酒价值回归仍需长期投入。

   我们认为公司当务之急仍是加大市场投入以扩大营收规模,尤其是渠道的扩张建设,目前公司正加大销售费用,方向对路。公司依然坚持以浙江为大本营,以上海为省外重点市场,并向安徽等地稳步拓展。2019年上海营收同比增长15.4％,依托"乌毡帽"品牌和渠道,我们预判上海市场营收会进一步扩大。2019年公司梳理渠道,整合小商,提高经销商地位,加大渠道费用投入。2019年公司销售费用同比增长15％,销售费用率增加2ppt到13.7％,我们认为公司欲通过不断提高的市场投入带来规模增长,方向正确,料未来公司销售费用率依然会保持增长。

   我们认为疫情对公司影响或持续到2H20,全年结构升级和销量增长的压力较大。较为高端的黄酒饮用场景主要为餐饮,目前浙江餐饮堂食约恢复到同期50％,我们预判正常聚饮或到3Q20才能逐步恢复。我们估计中性情况下,公司全年销量或有低个位数下降。

   盈利预测与估值考虑到疫情影响以及2021年销售费用增加,我们下调2020/21年盈利预测3.1/7.3％到1.53/1.5亿元。由于估值中枢的上移,我们维持目标价8.6元不变,对应2020/21年27.9/28.5XP/E,1.29/1.26XP/B,当前股价对应2020/21年24.5/25XP/E,1.14/1.11XP/B,当前股价对比目标价有14％上行空间,维持中性评级。

   风险若疫情影响持续,则动销恢复慢于预期;若利基市场浙江营收持续下滑,则省外扩张亦存在压力。