建研院(603183):建工建材区域综合服务商,收购增强实力

19年业绩符合预期,12月初完成中测行收购公司2019年收入6.11亿元,同比+24％,归母净利润0.81亿元,同比+25％,扣非归母净利润0.73亿元,同比+28％。19Q4收入1.32亿元,同比+28.4％,19Q4归母净利润0.45亿元,同比+53.6％,收购中测行19年12月1日并表,分别贡献收入和利润2071万元/765万元,剔除该因素,19Q4收入/归母利润分别增长16％/27％。2019年经营性现金流净流入0.70亿元,同比+3213.3％,主因系销售回款增加,收现比提升9.4pct至96％。考虑收购股本增加及中测行并表,调整20/21/22年EPS至0.59/0.65/0.72元,目标价11.85-13.04元(20-22x2020目标PE),维持"增持"评级。

   工程检测维持较快增速,综合毛利率略有下滑公司积极布局一站式检测,分业务来看:1)19年工程技术服务收入5.18亿元,同比+21.4％,毛利率为49.0％,其中工程检测业务收入2.7亿元,同比+36.8％,剔除中测行并表,同比+26.1％,但毛利率同比下滑6.7pct至62.7％,主要是区域竞争加剧、人工及材料成本提升;2)新型建筑材料销售收入0.93亿元,同比+37.8％,毛利率提升2.85pct至21.7％。19年综合毛利率44.8％,同比-1.9pct,19年期间费用率为28.0％,同比-0.8pct,其中销售/管理/研发费用率分别同比-2.0/+0.4/+0.6pct,受益于资产减值损失下降,政府补助增加及所得税率下降,最终净利率同比基本稳定。

   中测行19年12月初完成并表,外延收购提高长三角区位优势公司通过收购区域检测公司(吴江检测、常熟检测、太仓检测)深耕江苏市场,在省内具有较为强势的议价权,随着检测行业资质逐步放开,行业竞争加剧,区域集中风险加大,19年公司以2.9亿元收购上海中测行,向长三角扩大业务区域范围,公司"一体两翼十城"的战略布局持续推进,能够提供能效测评、工程鉴定等特色服务。2019年中测行实现净利润0.36亿元,扣非归母净利润0.34亿元,业绩承诺完成率106％。中测行承诺2020-2022年业绩分别为0.34/0.37/0.39亿元,2018年收购的子公司太仓检测2019年实现净利润942万元,同比+60.6％,业绩承诺完成率143％。

   上调盈利预测,维持"增持"评级受益于绿色建筑政策推进及老旧小区改造需求释放,公司工程技术、新型建材两大业务增长空间广阔,公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发设计、生产、施工(保温、防水、加固)、检测、工程监理等的全产业链综合技术服务,并购中测行后在长三角区域工程检测实力进一步增强。考虑中测行并表带来的业绩增厚,调整20-21年EPS0.59/0.65元(前值0.44/0.51元),引入22年EPS预测0.72元,参考可比公司2020年平均21.8xPE,给予公司20-22x2020ePE,微调目标价至11.85-13.04元(前值11.40-12.16元),维持"增持"评级。

   风险提示:地产投资增速放缓超预期,绿色建筑政策落地不及预期,并购整合不及预期。