沙钢股份(002075):从市场最关心的5个问题,深度解析GS价值

首次覆盖给予"买入"评级。2017年公司启动对全球前五、亚太第二的IDC巨头GlobalSwitch(以下简称GS)收购。随着5G建设开启,流量爆发,云计算需求上行,云产业链成未来投资主线。IDC作为数据存储计算的基础设施,战略地位突出,布局IDC即布局未来。

   首页核心回答5个问题:

   1、GS资产质量如何?

   稀缺的海外IDC并购标的。(1)全球一线城市提前卡位,储备项目可维持公司长期稳定增长。根据公司2018年定增预案,GS在亚欧澳3大洲8个国际一线城市拥有11个数据中心,总电力容量达371兆伏安,2018年-2020年计划新增156兆伏安电力容量,较现有水平增长42％。(2)盈利能力强:收入体量在全球IDC公司中排名前五；从EBITDA率来看,2015-2017年为69％、69％、70％,处于全球第一梯队。(3)资金成本低:同行业信用评级排名全球最高,2017年发行的6.5年期5亿欧元债和10年期5亿欧元债,票面利率仅为为1.50％及2.25％。

   2、GS的未来会怎样?

   (1)海外扩张提速,疫情催化可期。此前因股权交割GS扩张进度偏慢,股权落定后,2020-2022年有望重回10％以上增长。考虑到海外疫情加速云计算需求,GS扩张或超预期。(2)落子中国。GS此前业务聚焦欧洲、东南亚,与沙钢整合后,我们判断GS有望依托集团落子国内,享5G增长红利。(3)"一带一路"出海平台,数据安全基础设施。依托海外核心IDC资源,GS将成"一带一路"国内企业走出去及海外企业入华的数据服务平台。

   3、IDC如何估值?海内外会计准则差异带来的影响?

   因为海内外会计准则存在差异,GlobalSwitch是按投资性房地产每年进行公允价值评估,以公允价值变动损益的形式体现在利润中,折旧摊销较少。国内IDC是按固定资产评估,每年折旧摊销对于净利润影响严重,无法反应公司的实际经营情况。所以从全球可比角度而言,对于IDC的实际盈利能力一般参考EBITDA和EBITDA率,相对估值参考EV/EBITDA。

   4、GS51％股权的资产注入价格?

   (1)2018年最新定增预案中,苏州卿峰(GS51％股权)以2017年12月31日为基准,交易作价238亿元,对应2017年EV/EBITDA为19.6X。(2)而2017年第一版定增预案中,以2016年12月31日为评估基准日,标的作价229亿元。(3)实际交易作价可能根据2019年审计结果再进行调整。

   5、如按2018年定增方案,将苏州卿峰(GS51％股权)注入,市值如何预测?

   分部估值法下:按2020年盈利预测,钢铁主业估值约50亿元,GS51％股权价值约567亿元,母公司2019Q3现金及等价物约40亿,资产估值657亿元。其中:

   (1)主业假设:2020年净利润3.7亿,行业平均PE9X；考虑沙钢集团有望近年来消除同业竞争问题,资本运作预期较强,给予一定估值溢价,目标市值50亿对应2020年PE13X。

   (2)并购资产盈利:2018年EBITDA约2.74亿英镑,2019年数据暂未披露,考虑股权架构变化,按保守经营假设,公司2019年EBITDA增速为10％,对应2019年EBITDA3亿英镑,按当前汇率对应约27.1亿人民币。

   (3)并购资产合理估值:基于2019年EBITDA,当前A股IDC平均EV/EBITDA为37.4X,考虑GS的稀缺性和潜在成长性,以及在互联网出海及一带一路领域布局,给予一定估值溢,目标企业价值1221亿元,对应45X。加之净负债109亿元,对应股权价值1112亿,按51％并表计,对应估值为567亿元。考虑定增摊薄及沙钢的运作空间,给予目标价16元。

   风险提示:收购进度缓慢,GS收入不达预期,钢铁主业盈利下滑,定增方案的不确定性。