天奥电子(002935):北斗+5G高精度时频龙头

公司是空天信息网络授时产品龙头。天奥电子的时频产品可分为:频率类产品如原子钟、晶振、频率组件及设备,时间类产品如时间同步板卡模块、同步设备等,其核心是原子钟和高稳晶振,这也是国产替代的主要部分。公司80％以上利润源自军品,下游包括星载、机载、弹载、车载、地面、舰载等应用场景。公司是国内唯一可量产原子钟的厂家,综合毛利率达32％,近6年营收CAGR为14％,净利润CAGR为10％,也是华为基站授时模块的重要供应商。北斗产品包括北斗卫星手表、北斗应急预警通信终端及系统等。

   时频产品在"空间"和"地面"广泛使用。在航天领域,对时间基准要求高的导航卫星需装载原子钟,其它卫星使用高端晶体振动器,单星2-3个晶振。同时,卫星地面测控系统也要使用大量的高精度时频产品。原子钟单价1.38万元,晶振单价900元。同时,公司的CPT原子钟(芯片级原子钟)是目前唯一可实现小型化、微型化的原子钟,体积小,功耗低,成本低,可通过电池供电长期工作。芯片原子钟可广泛应用于物联网、5G通信、智慧城市、大数据等领域,未来有望成为常用的普通电子消费品。随着后续募投新增产能落地,公司的芯片原子钟、铯钟等将批量生产。晶振方面,公司拥有两条军标生产线,主要生产中高端恒温、温补晶振等,毛利率60％以上。预计公司2020年新建产能释放可期,军品方面也将在单兵装备上实现国产化替代。

   5G基站直接拉动时频设备增量达175亿元。5G基站对传输速度要求很高,每平方公里支持百万终端数的连接是4G的10倍。假设每100个基站需要1个中心基站提供时间同步服务,每个中心基站需要1台时间同步设备,则500万个5G大基站需要约5万台时间同步设备。同时假设中心基站还需要2台频率选择与分配设备,则需要频率10万台频率组件及设备;同时每个中心基站在配备1台铷原子钟。按照时间同步设备单价20万元、频率组件及设备单价1.2万元、原子钟单价1万元计算,整个5G基站拉动的时频市场空间在175亿元左右。公司作为华为原子钟及频率组件设备、Branch合路器等高端产品供应商,市场空间较大。公司还开展了针对5G基站的MIMO天线技术研发,未来5G相关产品线将进一步拓展。另外,为了实现自动化、智能化,任何涉及各子系统协同工作的应用场景都需要时间同步,电力、轨交、金融等市场容量约为100亿左右。自动驾驶、远程医疗等极低时延场景对时间同步精度的要求更高。在5G普及后,预计智能汽车相关的车联网系统对芯片原子钟的需求也将大大提升。

   大股东电科10所优质资产有待证券化。公司大股东电科10所聚焦航天测运控和卫星载荷研制,在卫星地面终端站和航天测运控领域处于第一阵营,微波通信技术先进。同时在航空通信数据链、敌我识别等领域也是第一方阵。电科集团以10所为基础成立了中电天奥子集团,销售了多套商业卫星测运控设备,同时大力发展商业卫星数据接收与应用业务,下属公司还包括天奥信息、天奥测控、天奥软件工程等。在2019年12月20日发射的"玉衡"、"顺天"低轨空间双子星上,搭载了中电天奥研制的NS-1双星微波通信载荷,包括星载收发信机、星载相控阵天线等。这标志中电天奥具备了商业互联网低成本卫星平台研发相关相控阵天线的能力。中电天奥2019年实现利润约8亿元左右,是上市公司的8倍。考虑到电科集团资产证券化率仅有30％左右,天奥电子未来的资产整合潜力值得关注。

   盈利预测:不考虑资产注入,我们预测公司2019-2021年上市公司归母净利润分别为1.10亿元、1.34亿元和1.68亿元,EPS分别为0.69元、0.84元和1.05元,对应2月28日收盘PE分别为46X、38X和30X。首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:公司芯片级原子钟产业化进度不及预期,5G基站建设不及预期。