水井坊(600779):中档放量,平稳增长-2023年报及2024年一季报点评

事项:

   公司发布2023年报及2024年一季报,2023年实现总营收49.5亿元,同增6.0％;归母净利润12.7亿元,同增4.4％;其中单Q4实现营收13.6亿元,同增51.3％;归母净利润2.5亿元,同增53.2％。24Q1实现营收9.3亿,同增9.4％,归母净利润1.9亿,同增16.8％。24Q1销售回款9.3亿元,同增6.0％,Q1末合同负债11.5亿元。

   评论:

   23年前低后高保持增长,主导单品臻酿八号保持双位数增长。公司全年及Q4业绩与前期预告相符,节奏上前低后高,上半年积极消化库存,下半年恢复双位数增长,Q4低基数下实现高增,符合预期。分产品看,全年高档酒同增3.7％,销量同增7.3％,主力产品臻酿八号下半年适时提价,全年新增有效门店约9000家,提升20％+,井台持续打造精品活动。中档酒同增64.1％,销量同增71.5％,主要系天号陈等系列酒放量,渠道多元推进并招募优质大商,产品升级提升渠道利润率。盈利端全年毛利率下降1.3pcts至83.2％,判断主要系产品结构下移,费效提升,因此净利率25.6％,微降0.4pct。

   Q1维持平稳增长,主要依靠中档酒放量,净利端弹性尚可。Q1营收同增9.4％略不及预期,业绩同增16.8％符合预期。产品上高档酒/中档酒分别同比-0.6％/+62.4％,渠道反馈核心单品臻酿八号保持稳健,天号陈加强平台公司布局与品牌投入,低基数下继续保持快速增长。区域上前八大省份同增5％高于平均,江西/内蒙/新疆等地增速领先。盈利能力方面,因中档酒放量较快拉低产品结构,Q1毛利率下降2.7pcts至80.5％,税金及附加率微增,销售费用率提升3.2pcts至35.1％,公司品牌及市场营销费用力度加大,因此Q1净利率提升1.3pcts至20.0％。

   现金流健康,合同负债处相对高位。公司春节前后回款正常推进,财年回款任务按时完成,当前进度已达80％+,因此现金流表现健康,单季度略受缴税节奏扰动,23Q4+24Q1销售回款同增29.5％,对应经营性现金流净额同增46.0％。Q1末合同负债11.5亿元,处相对高位。

   谋定增长,挖掘机会点。一是加强次高端价格带布局,持续聚焦臻酿八号,加强专职专营T1及专职销售人员的布局,打造全国百强城市;系列酒探索更多通路增加渗透分销,天号陈预计延续双位数弹性增长;同时拟推出更多200元价位产品。3月邛崃一期项目转固,预计可新增2万吨产能。二是高端化求精求质,持续采取高端化销售公司的经营模式,深耕前20大城市,进行品牌建设与优质圈层挖掘。三是围绕核心市场挖掘渠道增量,继续增加全国销售网点,挖掘团购业务增量,同时公司也投入专项费用投入,帮助渠道动销。

   投资建议:报表有望良性增长,但弹性仍需等待,下调目标价至60元。公司目前渠道库存健康,产品结构调整到位,报表端有望保持良性增长,弹性仍需等待,公司治理方面提升分红率至35％。结合最新运营情况,我们调整公司盈利预测,预计24-26年EPS为3.03/3.52/4.09元(原24-25年预测值为3.19/3.84元),考虑竞争环境及同业估值水平,给予目标估值20倍PE,对应下调目标价至60元,维持"强推"评级。

   风险提示:经济复苏不及预期,次高端竞争加剧,公司调整措施不及预期。