金种子酒(600199):华润赋能,改革焕新-深度研究

行业:预计徽酒2025年规模约500亿,22-25年CAGR为13％。1)空间:从量价拆分来看,徽酒规模增长主要靠价增驱动,吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展,预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级,安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上,预计徽酒2022-2025年白酒吨价CAGR为15％。考虑到安徽人口数量较稳定,白酒人均消费量长期呈下降趋势,预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元,CAGR为13％。2)格局:复盘徽酒发展,每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级,但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升,产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键,而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。3)光瓶酒:安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级,光瓶酒向名酒集中,品牌化趋势明显,消费群体也发生变化。未来安徽光瓶酒有望继续向上升级,升级窗口下格局亦可能发生变化,适应行业发展做出改革的公司有望取得更多份额。

   公司:改革焕新,静待花开。公司为安徽地产酒,早年实施多元化战略后聚焦白酒,曾靠柔和大单品迈入徽酒前列,后因战略失误错失发展期,2022年华润入主后进行改革。改革主要分三方面:1)组织焕新:华润老将入局,管理层大换血,高管薪酬更趋市场化,核心管理层增持绑定利益。2)产品焕新:品牌重塑为"一体两翼",聚焦核心产品,对馥合香产品焕新升级,布局高线光瓶酒战略新品"头号种子"。3)渠道焕新:公司销售组织架构重塑,更趋扁平化。头号种子啤白渠道融合,依靠华润资源导入,长期看具备放量基础。馥合香以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心,发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。

   盈利预测:预计公司2025年收入/归母净利润为23/2.6亿元,22-25年收入CAGR为25％,净利润在24年扭亏为盈。

   估值:2025年目标市值109亿,首次覆盖给予"增持"评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润为-0.2/0.63/2.59亿元,24年扭亏为盈,25年同比增长313％,当前股价对应24-25年PE分别为151x、39x。公司短期内仍以改革为主,当前发展阶段类似2015年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段,酒鬼酒2015-2019年PE_ttm大多在45x以上。考虑到当前行业整体增速低于2015-2019年,故给与公司25年42倍PE,对应目标市值109亿,较2024年4月10日收盘市值仍有10％的上涨空间,首次覆盖给予增持评级。

   股价表现的催化剂:安徽经济发展超预期;核心单品增速超预期;净利润增速超预期。

   核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件;新品培育进展较慢。