华电国际(600027):火电定位取向与估值的再思考-深度研究报告

未来以火电经营为主,定位为全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头之一,2021年将新能源分拆,后续主要以火电运营为主。截至2023年,公司控股装机容量为5845万千瓦,其中包括燃煤装机4689万千瓦,燃气装机909万千瓦,水电装机246万千瓦。

   本篇报告核心讨论了两个问题:火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问题关于火电定位取向的变化:24年年初至今火电走出一波独立行情的后续,火电行情是否已经到头了?后续有哪些新逻辑?我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨:我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨,火电基于PB-ROE的逻辑框架如何给予定价?

   短期看,火电指数超额收益明显,本轮短期修复是市场对火电EPS预期的"摆正"。此前市场担忧24年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损,在盈利失锚的背景下火电23年三季度下杀明显。随着24年盈利的逐渐明朗,24年开年之后火电集中开始修复,走出了一波较强的绝对收益。

   长期看,我们认为火电的"下半场"或许会在24年正式开始,基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。首先,容量电价的出台将弱化火电的周期属性。根据我们测算,容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或集中在0.02元／度,提前锁定一部分电价收入。其次,风光新增装机远超预期,消纳问题或将在24年愈发凸显,火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设,火电有望在24年迎来角色转换的元年。

   经营能力彰显华电国际优质运营底色。1、从近两年来的ROE修复情况看,华电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因,并非上市公司主体的主观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹,资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。

   近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。

   估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在2023年3季度,传统周期估值的方式,如单季度业绩高点年化再给PE倍数的方式已经有所不适应。因此对于PB-ROE的逻辑对应至关重要,通过两个视角来看,市场如果要给某类资产lxPB的定价,那么对应的期望ROE或在/70的水平。在第二部分的煤价与电价的探讨中,华电国际24年实现这一盈利水平的难度并不大。

   授资建议:在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下,火电的盈利水平有望进一步改善。预计24年至26年归母净利润分别将达73.71/81.28/92.99亿元,同比分别增长63.0％/10.3％/14.4％。对公司采用分部估值,24年公司目标市值为826亿元,较当前市值水平有18％空间,给予目标价8.1元,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:电价下行风险,煤价波动风险,电改政策可能不及预期,测算误差及其他风险。