桐昆股份(601233):行业新增产能可控,长丝景气向上逻辑不变

预告盈利同比增长476％-667％公司公告预计2023年归母净利润为7.5-10.0亿元,同比增加476％-667％;预计扣非归母净利润2.1-4.6亿元,同比增加5.8-8.3亿元。即4Q23归母净利润-1.54至+0.96亿元。公司业绩不及市场预期,主要是由于4Q23PTA亏损,浙江石化盈利不及预期。

   根据公司公告,2023年公司浙江石化投资收益贡献2.8亿元(未经审计),公司涤纶长丝+PTA盈利约4.7-7.2亿元。

   关注要点4Q23长丝+PTA盈利下滑,业绩修复空间大。根据公司公告,目前公司PTA产能包含一套英威达P7+设备、一套P8设备和两套P8++设备;其中P7+设备生产成本不具备优势,在PTA景气低谷时期压力较大,我们预计4Q23公司PTA亏损。长丝端,4Q23涤纶长丝季节性淡季,POY/FDY/DTY价差分别为1,179/1,819/2,530元/吨,环比3Q23分别-5％/-2％/-8％,且公司POY占比相对较高,盈利受到一定影响。截至2023年底公司涤纶长丝产能1,290万吨,PTA产能1,020万吨,且中昆项目60万吨乙二醇产能于2023年年底投产;公司涤纶长丝全产业链产能全国第一,在行业低迷期盈利较低,但在行业景气度提升时,盈利修复空间大。

   2024年低产能投放,看好长丝景气上行。2024-25年行业已放缓扩产节奏。根据现有投产计划,我们预计2024年新增产能共约110万吨(此外还有恒逸石化75万吨产能搬迁短暂退出),2025年新增产能在200万吨以内,均低于需求增速。我们预计涤纶长丝2024年景气度有望进一步提升。

   2023年大炼化盈利仍在低位,芳烃盈利较好。4Q23WTI原油价格由88.8美元/桶下降至71.7美元/桶,炼化主要产品价格下行,价差收窄,浙江石化盈利承压,但整体业绩已逐步企稳。我们认为炼油和芳烃是目前炼化盈利的主要来源,烯烃价差仍处于低位。2024年芳烃行业产能增量较小,我们看好PX景气度持续改善,我们认为浙江石化有望受益于芳烃的盈利上行。

   1M24油价上行,油品、芳烃盈利继续改善,炼厂盈利修复较为明显,我们预计浙江石化盈利有望修复。

   盈利预测与估值由于PTA盈利及浙江石化投资收益不及预期,我们下调2023/24年净利润47.8％/8.9％至8.74亿元/37.10亿元,引入2025年净利润58.92亿元。当前股价对应2024/25年8.0x/5.0x市盈率;对应2024年0.8倍市盈率,处于历史低位。维持跑赢行业评级,下调目标价9.1％至16.9元,对应2024/25年11.0x/6.9x市盈率,较当前股价有38.0％的上行空间。

   风险长丝需求低迷,浙石化盈利不及预期,印尼项目审批进度不及预期。