格力电器(000651):换新政策改善经营趋势,Q3净利率再创新高-2024年三季报点评

事件:

   公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收1474亿元(yoy-5％),归母净利润220亿元(yoy+9％),扣非归母净利润212亿元(yoy+10％)。24Q3公司实现营收471亿元(yoy-16％),归母净利润78亿元(yoy+5％),扣非归母净利润73亿元(yoy+2％)。

   点评:

   收入分析:24Q4主营业务的增长趋势有望好转。1)公司收入可以拆分为主营业务+其他业务(原材料贸易)。24H1主营业务收入900亿元(yoy+10％),其他业务103亿元(yoy-43％);三季报披露前三季度公司主营业务收入1322亿元同比增长2.9％,其他业务收入为145亿元同比下降45％。经计算,24Q3主营业务422亿元(yoy-10％),其他业务42亿元(yoy-50％)。2)Q3主营业务压力主要来自内需,预计以旧换新政策明显利于内需改善。产业在线数据显示,Q3格力空调内销/出口的出货量同比-20％/+43％,考虑到Q3外销景气度高,Q3主营业务的压力主要来自内销,推测主要系行业内需疲软以及价格竞争,但该行业趋势随着国家以旧换新政策在8月中推出后明显好转,空调龙头的产品结构提升也会带动利润率明显改善。3)Q3其他业务延续上半年的下降趋势,主要是主动收缩非主营业务,以便聚焦高毛利的核心业务。

   盈利分析:Q3净利率创单季历史新高。24Q3公司毛利率29.7％(yoy-0.5pcts),销售费用率同比-4.4pcts,毛销差yoy+3.9pcts。Q3毛利率一定程度上受到原材料价格上行压制,但收入结构以及产品结构改善有效对冲原材料的影响。24Q3归母净利率16.7％(同比+3.4pcts),24Q3净利率创下历史Q3单季新高,盈利能力上行主要系收入结构改善+渠道改革理顺。

   盈利蓄水池平稳+现金质量改善。1)其他流动负债:基本平稳,24H1是622亿元,24Q3是618亿元。2)合同负债:24H1是141亿元,24Q3是109亿元(环比下降可能因为8-9月经销商因为天热和政策加速提货)。3)经营性净现金:Q3是76亿元,Q2是81亿元,Q1是-29亿元,现金质量改善主要系存货余额下降。

   投资建议:业绩稳定性强,估值处于历史低位,上调目标价至54.10元。Q3行业内需疲弱的背景下,公司实现净利润增速有序增长+单季净利率历史新高,体现白电龙头较强的盈利韧性。展望未来,以旧换新政策正有效扭转需求不足问题,同时也会明显改善产品结构和利润率。维持24-26年公司归母净利润预测303、329、364亿元,现价对应PE是8、7、7倍。估值分析:1)纵向比较:10年维度公司PE(ttm)中位数约是9.5倍,当前市盈率处低估状态。2)横向比较:10年维度美的、海尔PE(ttm)中位数约是14.1倍和14.8倍,格力相对同行的估值折价较大。考虑到家电以旧换新政策效果明显且公司业绩稳定性强,在历史估值中位数的基础上给予一定溢价,给予公司24年盈利10倍PE,上调目标价至54.10元(原目标价46.62元),维持"买入"评级。

   风险提示:行业价格竞争加剧,以旧换新政策效果低于预期。