恒力石化(600346):芳烃景气度降温与油价走软致三季度盈利下降

3Q24业绩略低于我们预期公司公布1-3Q24业绩:营业收入1779亿元,同比+3％;归母净利润51亿元,同比-10％,略低于我们预期,主要因需求疲软和油价下行的价差缩窄;以及其他收益(政府补助)环比减少。由于资本开支进入尾声,单季度净现金流环比上升至60亿元。

   发展趋势芳烃景气度降温与油价下降。根据百川盈孚数据,2024年9月平均PX价差约200美元/吨,较8月环比下滑近30％,主要系1)市场供应增加:2024三季度主营炼厂开工率回升,芳烃产量增加;2)中国汽油偏弱以及四季度美国汽油配方季节性转变,对亚洲的芳烃调油需求减少。同时,油价三季度逐步走弱,导致炼油的实现价差收窄。

   PTA和涤纶长丝同比改善。根据百川盈孚数据,3Q24涤纶长丝价差同比/环比+343％/+332％至116元/吨;3Q24PTA价差同比/环比+173％/-27％至59元/吨。价差均同比好转,我们预计4Q24旺季需求不强,价差维持稳定。

   3Q24炼化产品销量恢复。2Q24公司炼化装置的检修影响了炼化产品的销量:3Q24检修结束,炼化产品销量同比/环比分别+10％/63％至585万吨。

   新材料园区投资接近尾声。我们预计新材料园区的投资接近尾声,并将于2024-2025年完成投产:1)公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目4Q24将逐步投产;2)苏州汾湖基地12条线功能性薄膜项目已陆续投产,南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目公司预计2025年上半年全部建成投产。3Q24资本开支仅为30亿元,我们预计,公司新产能投放接近尾声,2025年资本开支将同比大幅下降。

   股利稳中有升。我们认为随着2025年资本开支的下降,公司2025现金流有望改善,派息比例稳中有升。

   盈利预测与估值由于油价回调的库存损失和芳烃景气度降温,我们分别下调2024/25年盈利预测10％/9％至72/82亿元,但考虑到行业估值中枢上行并看好中长期炼化盈利修复,我们维持目标价16元(16倍/14倍的2024/2025年市盈率和11％的上行空间)和跑赢行业评级不变。当前股价对应12倍2025年市盈率。

   风险国际油价剧烈波动,新项目推进不及预期。