中钨高新(000657):Q3需求不振拖累业绩,坚持研发投入静待花开

事件:公司发布2023年三季报,前三季度实现营业收入95.48亿元,同比下降4.24％;归母净利润为3.15亿元,同比下降20.85％。三季度公司实现营业收入30.02亿元,同比/环比下降5.75％/13.96％;实现归母净利润0.73亿元,同比/环比下降56.55％/48.59％。公司业绩符合预期。

   费用占比提升,盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看,公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑,2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17％/3.92％,较2022年下滑1.36/1.13pct,主要由于市场疲软,行业竞争加剧,公司部分产品产销量下降,且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面,2023年前三季度整体占比达到11.67％,较2022年提升0.51pct,主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。

   坚持研发投入,高端产品表现良好。研发方面,公司在需求下行周期仍坚持研发投入,开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流,株钻公司推出"盘古牌号系列"产品,在难加工材料领域,市场应用达到欧美品牌水平;金洲公司微钻产品开发取得重要进展,完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付,刷新了量产微钻最小直径记录,三季度公司微钻销量突破1.3亿支,二季度1.27亿支左右,单价环比有所提升。

   刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看,2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46％,较去年提升0.52pct,毛利贡献中刀片及刀具占比最高,是公司的主要盈利来源,2023年H1达到44.90％,较2022年下降4.99pct。毛利率方面,刀片及刀具毛利率最高,2023H1达到33.26％,较2022年下降1.22pct,主要由于市场竞争激烈,公司适当调整中低端产品的价格策略所致。

   经营活动现金流由正转负,资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元,较2022年下滑12.00亿元,投资活动现金流量为-2.40亿元,较2022年收窄3.61亿元,资产负债率延续升势,由2022年的47.58％提升至50.44％光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面,公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产,目前制备技术实现重大突破,有望逐步放量生产。

   数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022年销量超过1.3亿片,根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目,预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面,公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目,2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目,建设期为4年,第五年达产,产能持续扩张。

   托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山,保有钨资源量近120万吨,年产钨精矿约2.5万标吨,未来符合条件下将注入上市公司,构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。

   投资建议:考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升,预计公司2023/2024/2025年实现营业收入130.92/151.21/180.67亿元,分别同比变化0.09％/15.50％/19.48％;归母净利润分别为4.81/6.28/7.30亿元,分别同比变化-9.94％/30.54％/16.18％,对应EPS分别为0.34/0.45/0.52元。

   以2023年11月2日收盘价为基准,对应2023-2025E对应PE分别为26.56/20.35/17.51倍。首次覆盖给予公司"增持"评级。

   风险提示:钨价波动风险;项目进度不及预期风险;下游需求不及预期风险;模型假设与实际不符;政策超预期风险等。