山鹰国际(600567):Q3环比靓丽增长,期待Q4景气修复下业绩弹性释放

公司公布23年三季度业绩:2023Q1-Q3实现收入213.12亿元(同比-16.26％),归母净利-1.16亿元(同比-312.04％),扣非归母净利-3.59亿元。2023Q3收入75.64亿元(同比-13.86％),归母净利1.55亿元,扣非归母净利0.77亿元,非经营性收益系取得政府补助9811万元,环比扭亏为盈

   Q3主业持续改善,量利环比靓丽增长

   造纸:23Q1-Q3原纸板块产量483.27万吨,同比增长6.71％,销量481.38万吨,同比增长9.03％,产销率99.61％,下游需求持续向好,公司提价逐步得到落地,原纸销量稳健增长。包装:23Q1-Q3包装板块产量15.22亿平方米,销量15.49亿平方米,产销率101.79％,息税前利润同比增长93.02％。公司积极开拓大型客户,纸包一体化拓展顺利,经营情况环比改善

   行业库存去化顺利,景气修复有望持续

   据卓创,23Q3箱板纸市场均价3748元/吨,瓦楞纸市场均价2763元/吨,9月底较7月初+187元/吨,规模纸厂发布50-100元/吨涨价函,纸厂低库存下有望传导落地。9月以来规模纸厂库存回落至10天左右,下游二级厂库存处于偏低水平,10月规模纸厂继续发布50-100元/吨涨价函,纸厂低库存＆下游补库积极,行业需求景气修复下有望传导落地,Q4盈利弹性有望加速释放,2024年保持需求稳健态势下,行业价格及吨利有望回归至合理中枢

   产能扩张＆原材料布局逐步展现,期待盈利能力进一步上行

   23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产,公司国内造纸产能提升至750万吨,当前公司在建浙江基地第二条产线以及吉林山鹰30万吨瓦楞纸产能有望年内投产,我们预计公司给2023年造纸产能有望实现800万吨以上。此外公司纤维配套项目陆续落地中,吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产,伴随产能落地,公司原材料自给率逐步提升,期待盈利能力上行

   资现金流、利润率边际改善,负债率、费用率环比下行

   (1)利润率:23Q3公司实现销售毛利率10.15％(同比+3.01pct,环比+0.66pct),归母净利率2.04％(同比+2.88pct,环比+1.10pct)

   (2)期间费用率:23Q3期间费用率为11.09％(同比+2.04pct,环比-1.55pct),其中销售费用率为1.30％(同比+0.21pct,环比+0.01pct),管理与研发费用率为6.30％(同比-0.11pct,环比-1.82pct),财务费用率为3.49％(同比+1.94pct,环比+0.26pct)

   (3)营运效率与现金流:23Q3公司应收账款及票据44.73亿元(同比-3.12亿元,环比+1.07亿元),应收账款周转天数55.97天(同比+3.59天,环比-1.17天),应付票据及账款合计53.40亿元(同比+1.66亿元,环比+6.10亿元);存货28.40亿元(同比-15.16亿元,环比-1.67亿元)。存货周转天数43.04天(同比-4.30天,环比-2.39天)。现金流方面,23Q3经营现金流净额为11.46亿元(同比+11.12亿元,环比+7.37亿元)

   盈利预测与估值

   我们预计23-25年公司实现营收370.41/429.13/487.37亿元,分别同比+8.90％/+15.85％/+13.57％,实现归母净利润1.85/11.17/15.50亿元,分别同比+108.20％/+503.32％/+38.82％,对应PE53/9/6X,维持"买入"评级

   风险提示

   下游景气度波动,原材料价格波动,纸价涨幅不及预期