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泸州老窖(000568):公司向上势能不减,盈利能力持续提升

中银证券   2024-04-30发布
支撑评级的要点

   2023年国窖1573实现较快增长,24年春节旺销,4Q23+1Q24公司营收合计同比增14.9%。(1)公司管理层市场敏锐度高,在关键节点战略果断,23年2季度的"春雷行动"、3季度的"秋收计划",均为公司渠道良性发展起到积极作用,2023年营收增速超过20%。(2)1Q24公司实现营收91.9亿元,同比增长20.7%,合同负债25.3亿元,环比2023年末减少1.4亿元,降幅小于1Q23的8.4亿元,经销商在渠道库存健康的基础上,打款积极。考虑到白酒的备货特点,我们认为4季度和1季度可以结合在一起看,4Q23+1Q24公司营收合计同比增14.9%,增速略慢于1-3Q23的25.2%,24年春节保持了旺销的态势。(3)分产品来看,2023年中高档酒类(150元以上)及其他酒类(150元以下)均实现较快增长,营收增速分别为21.3%、22.9%,其中中高档酒类收入占比89.2%,同比提升1.1pct。拆分量价来看,中高档酒销量及吨价增速分别为1.2%、19.8%,我们判断国窖1573为主要贡献,营收增速领先其他产品。腰部产品老字号特曲及窖龄酒受批价下滑影响,公司主动控货,预计同比基本持平。60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁,预计营收增速仅次国窖1573。2023年公司其他酒类销量及吨价增速分别为19.6%、2.7%,公司低端产品以头曲为主,头曲受益消费降级,整体表现突出,我们判断与公司整体 增速保持同步。考虑到春节人员返乡,大众消费及宴席用酒较多,我们判断1Q24公司腰部产品表现将逐渐回暖,低端头曲延续此前较快增长。(4)2023年公司经销商合计1814家,其中国内经销商新增7家,国外经销商同比减少22家,销售体系变化不大。

   公司盈利能力持续提升,2023年公司归母净利率同比提升2.6pct,且1季度延续良性发展态势。(1)2023年国窖1573营收占比提升,公司毛利率同比提升1.7pct至88.3%。2023年公司期间费用率同比减少1.6pct,其中销售费用率为13.1%,同比减少0.6pct,受益于公司品牌影响力逐年扩大,以及内部管理效能提升,公司销售费用率自2020年以来逐年下降,且下降幅度逐年缩小,基本维持稳定。拆分具体销售费用,2023年公司广告宣传费用同比降14.2%,人工费用同比降16.3%,促销费同比提升107.6%,促销费增长主要系公司为促进动销,加大渠道红包投放力度。2023年公司管理费用率3.8%,同比减少0.9pct。毛利率提升,期间费用率下降,使得公司归母净利率同比提升2.6pct,至43.8%。(2)1Q24公司毛利率为88.4%,同比提升0.3%,我们判断受益于春节旺季的需求特点,公司腰部产品收入回暖。1Q24公司销售费用率同比降1.2pct,其他费用率基本持平,公司归母净利率同比提升1.0pct至49.8%,盈利能力持续提升。

   估值

   在行业环境疲软背景下,公司充分彰显管理禀赋,2023年定调抢抓市场,积极进攻,顺利收官。公司在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业,受益内部管理效能持续提升,公司盈利能力持续提升。我们认为随着公司品牌势能的不断提升,全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压,行业整体增速放缓,我们小幅调整此前预测,预计2024-2026年,公司营收增速分别为19.2%、18.2%、16.3%,归母净利增速分别为20.3%、19.9%、18.3%,EPS分别为10.83、12.98、15.36元/股,对应PE分别为17.2X、14.4X、12.1X,维持买入评级。

   评级面临的主要风险

   普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

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