涪陵榨菜(002507):Q1报表低点,期待国改提速-2024年一季报点评

事项:公司发布2024年一季报,公司24Q1实现营收7.49亿元,同比1.53％1.53％;归母净利润2.72亿元,同比+3.93％;实现扣非归母净利2.59亿元,同比+净利率36.29％36.29％,同比+1.9pcts。

   评论:高基数和需求较弱影响,营收延续承压趋势,但在渠道自然回补下,最终略好于此前预期。一方面23Q1营收基数较高,另一方面下游需求仍显疲软,考虑到吨价方面略有下降,公司销量预计同比有所下行,其中12月预计同比下滑较大,3月公司加快进度追赶实现较好增长,最终Q1营收同比仅下滑1.5％略好于此前预期,推测系去年底到24Q1期内,公司严格执行渠道去库、严查渠道窜货等,使得渠道基础进一步巩固,期末渠道自然补货力度有所回升,因为一方面期内公司现金回款7.27亿,同比1.8％1.8％,基本与收入同步,收入略好于预期的背后并未以压货为代价,另一方面公司应收账款环比增加1.49亿,预计与期内KA、餐饮等大客户有所恢复下,较多使用公司账期有关。

   费用显著收缩对冲成本上行,导致Q1盈利好于预期。Q1实现毛利率52.1％同比4.2pcts,主要与使用去年11001200元的高价青菜头有关,费用方面,销售费用管理费用财务费用率为12.2％/2.6％/4.3％4.3％,分别同比5.6pcts/0.6pcts/0.4pcts,其中销售费用率下滑较大,一方面与去年同期为防疫政策优化初期公司内部较高增长预期下,费投扩张上较为积极抬高了基数,另一方面也与新管理层更加注重渠道基础和真实增长,今年以来在费投方面更审慎和精细化有关,管理费用下降与组织架构精简效率释放有关,最终公司实现净利率36.3％同比增长1.9pcts,好于此前预期。

   当前阶段以打基础为主,预计Q1为全年低点,期待后续国企改革背景下,新管理层加大推进调整措施。在当地政府大力号召"三攻坚一盘活"的国企改革大背景下,公司新管理层上任,同时期内拟注销乐美食等,进一步整合内部资源和提升效率,整体国改方向逐渐清晰,虽然短期速度不快,但是更重要是打好基础,一是公司新董事长积极走访市场、生产基地,调研问题和总结解决思路,并进一步丰富此前的增长策略,未来有望以榨菜为基础,锚定榨菜为核心发力点,同时积极寻找川调、豆瓣酱和泡菜等驱动,二是严格落实渠道动作执行、更重真实动销等,当前渠道库存保持低位,三是继续坚持优化此前的组织架构精简、渠道优化等调整措施,综上为后续调整蓄力,此外结合报表基数和青菜头成本回落,预计Q1报表为全年低点,Q2收入有望转正加速,下半年利润接力进一步释放弹性。

   投资建议:Q1报表低点期待国改提速,维持"推荐"评级。公司新管理层积极调研和梳理经营,运行势头已在企稳,考虑后续基数走低,短期报表拐点已至,且股价充分回落后,优秀的现金流下分红潜力较大,当下可先以价值视角配置,同时紧盯后续新管理层经营调整的进度和前景,股价催化或在内部激励改善、更清晰的营销改革和主业新品放量。我们维持2426年EPS预测0.79/0.88/0.96元,对应P/E估值17/15/14倍,维持目标价15.8元,对应24年20倍PE,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求低迷;市场竞争加剧;费用投放加大;食品安全问题等