新乳业(002946):"鲜"战略下收入稳健,1Q利润率实现良好开局

23年业绩略低于市场预期,1Q24业绩超市场预期公司公布2023＆1Q24业绩:2023年公司收入109.9亿元,同比+9.8％,归母净利润4.31亿元,同比+19.2％;其中,4Q23公司收入27.9亿元,同比+10.6％,归母净利润4,995万元,同比-2.6％。1Q24公司收入26.1亿元,同比+3.7％,归母净利润8,975万元,同比+46.9％。2023年业绩略低于市场预期,主因销售费率提升及淘汰牛损失增加;1Q24收入略低于市场预期,主因常温业务相对疲弱,利润超市场预期,主因资产处置收益改善。

   发展趋势4Q23收入保持较好增速,1Q24内生收入稳健增长。4Q23收入同增10.6％,1Q24内生收入(除一只酸奶牛)同增6％+,4Q23+1Q24合计同比高单位数增长。23年分业务看,液态奶、奶粉及其他收入分别同比+11.2％/+11.3％/-0.5％,液态奶分品类看,我们测算23年常温业务及低温鲜奶收入均实现双位数同增,低温酸奶亦实现中个位数稳健增长,各品类增长均好于行业,彰显公司在新品推广、渠道拓展、数字化及整合营销等发力下成效显现,使份额持续提升。受春节偏好常温礼品销售影响,1Q24公司收入增速环比略降,整体表现稳健,我们预计低温鲜奶同比增长仍双位数,鲜奶战略持续推进。

   4Q23及1Q24毛利率延续提升趋势,1Q24净利率改善明显。4Q23/1Q24毛利率同比+3.5/+2.3ppt,主要受益于原奶成本下降及部分结构升级贡献;受公司加大广宣费及促销费用影响,4Q23销售费用率提升3.8ppt,此外资产处置收益对利润率亦有所拖累,使4Q23净利率同比-0.2ppt。23年全年看,毛利率提升2.8ppt,销售/管理费率同比+1.7/-0.4ppt,毛销差及管理费率优化均稳健向好,唯投资净收益及资产处置收益分别减少4,600、7,100万元,拖累利润率提升幅度(0.3ppt)。1Q毛销差同比改善0.7ppt,此外公允价值变动及淘汰牛损益改善,整体1Q净利率同比提升1ppt,实现良好开局。

   料24年主业收入增长稳健,利润率提升或好于23年。受益于鲜奶战略持续推进,我们预计公司液态奶全年收入有望实现高单位数增长,份额或进一步小幅提升。利润率方面,受益于成本下降、结构优化(鲜奶占比提升),我们预计24年毛利率同比提升,并带动毛销差改善,此外我们预计淘汰牛损益有望小幅改善,整体24年净利率提升幅度或好于23年。

   盈利预测与估值考虑需求疲弱,下调24年盈利预测13.7％至5.4亿元,引入25年盈利预测6.4亿Y元,公司交易在16/14倍24/25年P/E;下调目标价19.1％至14元,对应22/19倍24/25年P/E和39％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。