重庆啤酒(600132):结构承压,期待渠道和成本改善

业绩简评

   3月29日,公司公告,2023年营业收入148.15亿元,同比+5.53％;归母净利13.37亿元,同比+5.78％。Q4营业收入17.86亿元,同比-3.76％;归母净利-0.07亿元(由盈转亏)。

   经营分析

   23年销量增速快于行业,中档基本盘稳健,结构疲弱。

   23年销量299.75万吨,同比+4.9％;啤酒吨价+0.5％至4818元。

   分档次看,高档(8元以上)/主流(4-8元)/经济(4元以下)

   收入同比+5.2％/5.6％/10.1％,其中量+4.0％/6.0％/3.8％,价同比+1.2％/-0.3％/+6.0％。高档销量占比同比-0.4pct至48％、收入占比-0.2pct至61.3％。我们认为,公司23年现饮:非现饮45％:55％,同比修复但对比之前仍有缺口(21年55％:45％),疆外乌苏、1664现饮依赖程度高、经济扰动大,叠加自身渠道改革而下滑;区域品牌重庆、乐堡、疆内乌苏受益于旅游火爆,嘉士伯表现亮眼。

   分区域看,西北/中/南区23年收入同比+1％/3％/14％,23Q4同比+23％/-4％/-14％,剔除西北2个区新调入南区的口径影响,预计西北收入增速恢复到双位数。

   23Q4销量同比+4.7％(对比21Q4下滑7％),吨收入-8％(对比21Q4持平),系费投货折恢复,叠加1664、疆外乌苏Q4疲弱。

   23年盈利维稳,毛利率下行、所得税率改善。

   23年啤酒吨成本同比+3.2％(23Q4吨成本+5.9％),吨原料成本同比+6％,预计大麦、包材涨价;23年净利率同比-0.1pct至18.3％,毛利率同比-1.3pct,销售/管理费率同比+0.5/-0.5pct,广告及市场费率+0.3pct,办公及中介费率降低;所得税率同比-1.9pct至19.7％。23Q4净利率同比-9.9pct,其中毛利率同比-6.8pct,销售/管理费率同比+4.9/0.4pct。

   根据公告,24年公司目标收入增长中到高个位数。变革体现在3方面,静待旺季成效:1)大城市计划更重质量,重新筛选重点城市做更精细化的投入;2)24年销售人员将新增超百人,以弥补渠道短板;3)针对经销商、终端的扶持力度将加大,增强乌苏等大单品的渠道积极性。24年大麦采购已完成、澳麦双反取消红利逐步释放,佛山工厂投产后新增折旧摊销,吨成本有望步入下行区间。

   盈利预测、估值与评级

   考虑公司改革进度及需求环境,我们下调24-25年预测,幅度16％、21％,并引入26年盈利预测,预计24-26年收入增速6％/6％/6％,利润增速8％/9％/8％,EPS为2.98/3.24/3.51元,对应PE为22/20/18X,维持"买入"评级。

   风险提示

   渠道改革不及预期;市场竞争加剧;原材料上涨过快风险。