重庆啤酒(600132):分红维持高位,期待结构恢复

公司发布2023年度报告,23年收入/利润同比+5.5％/+5.8％,分红维持高位,Q4收入同比-3.8％,利润由盈转亏与疫后费投恢复和结构表现有关。展望24年,外部环境仍面临一定压力,公司结构基础较高背景下预计增速仍然承压,但公司继续补足渠道短板,增加销售团队和渠道支持力度,期待调整后恢复。

   23年收入/利润同比+5.5％/+5.8％,分红维持高位。公司23年实现营收/净利润/扣非归母净利润分别为148.2/13.4/13.1亿,同比+5.5％/+5.8％/+6.5％,与此前业绩快报披露一致。其中23Q4营收同比-3.8％至17.9亿,净利润由盈转亏,亏损0.07亿,系疫情后费用投入恢复＆结构表现共同拖累。23年公司经营性现金流-17.5％至31.0亿,资本支出9.2亿(21-22年分别为7.3、9.1亿)。23年公司每股拟派发现金红利2.80元(含税),分红比例维持高位,同比+1.8pcts至101.4％。

   乐堡、重庆带动销量增长,结构表现承压。公司23年销量同比+4.9％至299.75万吨,结构压制下吨价同比+0.6％至4942元。其中,乐堡量价齐升、嘉士伯双位数增长带动高档产品量/价分别+4％/+1.2％。重庆品牌实现中高个位数增长,推动主流产品量/价+6.0％/-0.3％。经济产品稳定升级,量/价分别+3.8％/+6.0％。单Q4公司量/价+4.8％/-8.1％,吨价下滑幅度较大:1)结构表现与全年基本一致;2)22年同期销量萎缩、吨价基数较高有关(22Q4量/价同比-11.4％+8.4％)。分区域看,公司西北/中区/南区收入分别+1.1％/+3.0％/+13.7％至40.2/60.8/43.3亿,南区增长较快主要系部分省份旅游复苏推动销量高增。

   毛销差缩小,管理精益＆所得税率恢复维持盈利平稳。23年公司千升酒成本同比+3.3％至2513元,环比22年(5.5％)涨幅收窄。毛利率-1.33pcts至49.2％,其中高档/主流/经济产品毛利率分别-1.57/-0.88/+0.78pct至55.0％/43.0％/12.9％。23年疫情后费用投入恢复常态,广告及市场费用同比+10.1％至12.5亿,推动销售费用率+0.53pct至17.1％,单Q4销售费用率+4.88pcts至33.1％。管理费用率/所得税率-0.47/-1.9pcts至3.3％/19.7％,毛销差缩小,但管理精益、所得税率恢复,综合影响下净利率维持9.0％(+0.02pct)。

   投资建议:内外部经营压力仍大,关注费用结构调整成效。公司结构基础较高背景下预计吨价增速仍然承压,成本端材料成本下行但新工厂固定资产投资增加摊销,成本红利较难完全体现。展望24年,佛山新工厂投产,预计资本开支小幅上行,但2-3年有望下降。公司继续补足渠道短板,增加销售团队和渠道支持力度,期待调整后疆外乌苏恢复增长,乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。考虑内外部经营压力,给予24-26年EPS预测2.92、3.15、3.39元,暂不给予目标价。公司分红比例维持高位,股息率在4％以上,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。