古井贡酒(000596):省内深耕稳前行,省外布局谋新篇

投资建议古井贡酒以渠道和组织能力见长,近年业绩稳定增长,产品结构提升前景清晰,我们认为公司在安徽省内龙头地位稳固,省外全国化扩张长线潜力足。

   理由公司徽酒龙头的地位稳固,有望持续受益于安徽白酒市场升级及突出渠道力和品牌力优势,我们预计2022-25年省内收入CAGR为16.5％。1)约350亿元规模的安徽白酒市场活力与潜力兼具。战略性新兴产业崛起为安徽经济发展注入持续性动能,加之安徽的宴席等主力白酒消费场景受影响较小,安徽白酒主流价格带正从100-200元稳步向200-300元升级,对比江苏2022年次高端及以上价格带占比42％,安徽对应占比仅26％,省内结构升级空间较足。2)古井省内前瞻的产品布局、精细化的渠道模式、成熟的营销体系三大优势突出,助推市占率持续提升。2022年安徽省地产酒CR3为50％,古井省内市占率30％份额领先,我们认为其核心优势在于产品布局前瞻且深入、渠道运作精细且到位、营销体系创新且领先,突出的综合实力优势将助力公司持续提升省内市占率,稳坐省内龙头地位。3)古井净利率处同业较低水平,精耕细作加持下盈利提升逻辑稳步兑现。公司销售费用率近年维持25％+,高于可比公司10％-15％的销售费用率,其中公司职工薪酬/广告促销费用率为6％/17％,对比洋河的约4％/8％高约2ppt/9ppt,未来随着规模效应显现,盈利能力亦存较大提升空间。

   公司全国化布局稳步推进,长线潜力充足。我们预计公司2022-25年省外收入CAGR为28.6％。1)公司正以古20及厂家主导模式为抓手,因地制宜发展苏鲁豫浙冀重点市场,稳扎稳打推进全国化。我们认为公司全国化扩张以大本营市场出发开拓周边地区、延用深度分销优势渠道策略、以高端明星单品古20为抓手的产品策略等,与洋河前期成功的全国化经验相似,未来省外拓展空间较足。2)古井全国化寸积铢累,省外放量可期。我们认为不同于前期洋河顺势而为的全国化,当前古井全国化面临宏观消费环境疲软、白酒行业内部竞争加剧以及白酒行业竞争要素更趋于全面的特点,我们预计古井将发挥其综合实力优势,省外渗透将稳步为公司业绩贡献增量。

   盈利预测与估值考虑到产品结构升级和销售费用率下降进度略超预期,我们上调23/24年盈利预测4.2/1.7％至46.0/57.4亿元,引入2025年盈利预测70亿元;我们维持目标价335元/股,对应2024/25年31/25倍P/E,当前股价对应21/18倍P/E,当前股价距离目标价有44.4％的上涨空间,维持跑赢行业评级。

   风险安徽省经济发展与消费升级不及预期,安徽省内竞争加剧,利润率提升幅度不及预期。