沪农商行(601825):深耕上海郊区的大型农商行-首次覆盖

沪农商行是深耕上海郊区的大型农商行,信贷需求有韧性,预计未来息差压力好于同业,资产质量良好,盈利的稳定性有望超预期。

   公司画像:深耕上海郊区的大型农商行(1)历史沿革:沪农商行是由234家上海农信社改制成立的省级农商行。23Q3末资产规模达到1.37万亿,位居上市农商行第二,资产规模超过部分城商行。(2)管理方面:沪农商行国资背景深厚,高管年富力强。①沪农商行前十大股东主要包括上海国资委、国务院国资委等旗下国有企业。②董事长银行工作经验丰富,行长年轻有为,强强联合,同时主要高管均有沪农商行持股。(3)区位优势:深耕上海郊区,发展空间广阔。①沪农商行长期扎根上海,有94％的贷款投向上海本地,同时差异化布局上海郊区,郊区网点占总网点的3/4。②上海经济发达,产业结构优,居民富裕。其中郊区未来发展潜力大,得益于上海发力五大新城建设,打造长三角新增长极,郊区GDP占比稳定提升。

   财务分析:减值、成本、中收有优势沪农商行盈利能力行业领先,23Q1-3RORWA为1.75％,位居上市农商行第一,仅次于上市银行中的招行。沪农商行RORWA持续领先农商行同业,得益于ROA较行业优势扩大,同时采取轻型化运营模式,风险加权系数长期低于行业平均。其中,沪农商行ROA优于行业平均,主要是减值、成本、中收有优势。(1)规模:上海信贷需求有韧性,沪农商行规模稳定增长,近5年沪农商行贷款增速平均为12.1％。上海经济强劲,沪农商行贷款投放增速有望保持稳定。(2)息差:沪农商行息差处于农商行偏低水平,资产收益率低于行业平均,负债成本率有优势。①资产收益率弱于行业,主要是贷款收益率、贷款占比低于行业平均。展望未来,预计贷款收益率潜在下降压力将好于同业,主要是按揭、城投降息对沪农商行影响较小。②负债成本率优于行业平均,主要得益于存款特别是活期存款占比高,以及应付债券成本率优于行业。展望未来,存款降息利好有望继续释放,一方面沪农商行压降长期限高成本存款,另一方面存量存款需要到期才能重定价,存款降息利好将在后续年份持续释放。(3)非息:沪农商行中收占营收比重领先行业。沪农商行中收以代理收入为主,23H1代理收入同比高增39％。(4)成本:沪农商行成本收入比持续好于行业平均。沪农商行精细 化管理水平较高,成本管控较好,23Q1-3成本收入比为27.5％,为上市农商行第二优。(5)减值:沪农商行资产质量稳健,信用成本率低。主要不良指标稳定,23Q3末沪农商行不良率、关注率为0.97％、1.24％,均好于农商行平均;23H1真实不良TTM生成率为0.60％,较行业平均低26bp。沪农商行拨备充足,23Q3末沪农商行拨备覆盖率为415％,较行业平均高17pc。展望未来,预计沪农商行资产质量有望维持稳定,主要考虑上海经济强,以及风险偏好相对谨慎。

   转型发展:对公调结构,零售主战场(1)对公调结构:压降地产,发力普惠+科创。沪农商行对公前三大投向是地产、租赁和商务服务业、制造业。近几年沪农商行逐步压降地产,加大科创、普惠贷款投放。①科创:专业服务能力强,科创业务发展空间大。沪农商行成立总行级金融事业部,推动"鑫动能"战略进行新兴客户培育,建立全生命周期的产品体系。23H1末沪农商行科技型贷款同比增31％,高于全行贷款增速。目前科技型贷款不良率为0.3％,并且未来业务发展空间大,沪农商行计划在2025年末科技型企业贷款规模达到1300亿元,对应年化增速为20％。②普惠:打造普惠产品矩阵,普惠业务快速发展。沪农商行设立35家小微企业专营网点对接小微企业,同时沪农商行为上海一级法人金融机构,组织架构扁平,可以更好触达客户。23H1末小微贷款客户同比增46％,小微贷款同比增30％,增速较对公贷款高18pc,同时测算普惠小微贷款ROA为0.52％,较对公贷款高5bp。(2)零售主战场:发力财富管理和非房零售信贷。零售板块ROA高,发力个人业务有利于提升全行ROA水平。23H1沪农商行零售、对公、金融市场业务税前ROA分别为2.42％、2.07％、0.38％。①沪农商行坚持稳健定位,提升财富管理能力。23H1末AUM达到7242亿元,同比增长8％;个人客户基础好,未来发展潜力 大,23H1末个人客户数达到2187万户,接近部分中型城商行水平。②沪农商行加快零售转型,提升收益率较高的零售贷款占比。23H1末按揭贷款、个人经营贷占比分别为51％、28％,较2021年末分别下降8pc、上升11pc。个人高收益贷款占比提升,支撑个人贷款收益率逆势提升,23H1零售贷款收益率较2021年提升40bp。

   盈利预测与投资建议沪农商行是深耕上海郊区的大型农商行,信贷需求有韧性,预计息差压力好于同业,资产质量良好,盈利的稳定性有望超预期。预计沪农商行2023-2025年归母净利润增速为11.7％/9.8％/10.3％,对应BPS为11.59/12.61/13.73元/股。截至2024年1月26日,沪农商行现价为6.39元/股,对应2024年PB为0.51倍;参考可比农商行估值,给予沪农商行2024年0.65x估值,对应目标价为8.19元/股,现价空间28％,给予"买入"评级。

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