羚锐制药(600285):中药骨科贴剂龙头,改革求变显韧性

羚锐制药是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业,骨科市场随着人口老龄化持续扩容,相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛;作为民企公司调整适应能力强,2018年启动新一轮营销改革打造多渠道终端,提升精细化运营水平,不断推进现有产品更新换代,经营质量和盈利能力均稳步提升。

   复盘历史:公司主动调整能力强,助力长期稳定增长。在不同产业变革期,公司主动求变经营韧性强。2007年成立OTC部门转换销售模式,2012年启动第一轮营销改革,2018年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023年前三季度销售费用率从2018年高点一路下降,经营效率明显改善;

   此外上市后公司共实施两次股权激励,有效保证改革增长目标实现。

   核心主业:贴膏剂产品丰富,高品牌认知度。2021年6个产品入选中成药贴膏剂TOP20品牌,核心产品通络祛痛膏和"两只老虎"系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑:1)通络祛痛膏:公司首个销售破10亿元单品,2021年销量2.9亿贴,2018年进入基药目录,2021年医保支付解限,基层渗透率不断提升;2)"两只老虎"系列:在同类产品市占率排名第一,性价比优势突出,袋装和精品装满足不同人群需求,目标成为老虎膏品类领导品牌;3)芬太尼透皮贴剂:贴剂使用简便、止痛效果好,2023年医保使用限制取消,进一步打开院内市场空间。

   二线品种:口服剂稳定增长,儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主,1)胶囊剂:主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种,2018年销量出现下滑后逐渐恢复,参芪降糖胶囊2021年销售破亿元,基层渗透率不断提升;2)片剂:丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品,与贴膏剂形成良好协同,2021年销量同比增长20.1％,销售额破亿元;3)儿科:"小羚羊"子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品,小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复,舒腹贴膏市占率领先;4)皮肤科:以复方酮康唑软膏等软膏产品为主,2018年羚锐生物进入公司营销体系,销售快速增长。

   盈利预测与投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势,营销改革推进盈利能力进一步提升。预计2023-2025年公司将实现归母净利润5.4/6.6/7.8亿元,同比增长16.4％/22.3％/17.4％,对应PE为17/14/12倍,首次覆盖,给予"增持"投资评级。

   风险提示:政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。