中青旅(600138):乌镇景区持续复苏,聚焦核心业务拓展新成长

第三季度归母净利润较2019年恢复6成+,较上半年逐步改善。2023年前三季度,公司实现营收67.34亿元/+39.88％,恢复至2019同期的71％;实现归母/扣非净利润2.06/1.93亿元,同比扭亏为盈,恢复38％/46％。第三季度,公司营收25.56亿元/+30.96％,恢复约69％;实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元,恢复约61％/57％。Q3恢复较上半年明显提速,但仍不及2019年同期。

   第三季度乌镇景区基本恢复至2019年同期,古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616万人次,恢复至2019年同期的84％;

   实现收入/净利润13.85/3.32亿元,各恢复101％/54％,利润恢复不及收入恢复,主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中,Q3乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92％/106％/96％,基本恢复到2019年同期水平。

   古北水镇受北京本地客流分流影响,前三季度接待游客112.07万/+26.18％,恢复58％;实现营收/净利润5.46/0.10亿元,其中营收恢复73％,净利润预计不及2019年同期;2023Q3客流和收入各恢复49％/59％,整体恢复平平。其他业务:整合营销业务Q3实现收入5.05亿元/+44.70％,若剔除计提应收账款减值损失扰动,估算净利润基本恢复到2019年同期;山水酒店Q3营收1.2亿元,净利润转正;旅行社业务毛利显著提升,单Q3预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。

   持续调整优化存量资产经营,逐步探索新的外延方向。乌镇2022年底客房超3000间,较2019年底同增15％+,今年有望继续扩容成长;古北水镇交通改善、内容和运营持续优化,以助力后续成长。今年9月公告拟出售其持有濮院项目37％股权,以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时,公司因涉房过去多年再融资一直受限,进而制约其景区业务延伸发展,且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23％)。2022年,倪总新任公司董事长,同时2022年底涉房企业融资政策开始松绑,面对旅游后疫情时代新发展机遇,新领导有望积极探索新的发展思路。

   风险提示:宏观系统性风险;国企改革可能低于预期;门票降价等风险。

   投资建议:综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等,下调公司2023-2025年ESP至0.41/0.62/0.75元(今年4月时原预计EPS为0.62/0.87/1.06元),对应PE26/17/14x。

   公司核心景区质地优良,未来光大整合下国企改革提速及项目优化扩容有望带来新成长空间,关注后续出境游复苏节奏,维持"买入"评级。