桐昆股份(601233):涤丝龙头受益景气上行,三季度业绩持续改善-三季报点评报告

事件:2023年10月28日桐昆股份发布2023年三季报:2023年前三季度,公司实现营业收入617.42亿元,同比+30.84％;实现归母净利润9.04亿元,同比-53.23％;加权平均净资产收益率为2.56％,同比减少2.72个百分点。销售毛利率6.11％,同比增加0.32个百分点;销售净利率1.50％,同比减少2.63个百分点。其中,2023年Q3实现营收248.45亿元,同比+43.30％,环比+18.40％;实现归母净利润7.98亿元,同比+317.22％,环比+34.05％;平均净资产收益率为2.26％,去年同期为-0.94％。销售毛利率6.36％,同比增加4.42个百分点,环比减少0.45个百分点;销售净利率3.23％,同比增加5.32个百分点,环比增加0.39个百分点。

   投资要点:涤纶长丝价差、销量双提升,公司2023Q3盈利环比大幅改善2023年Q3实现营收248.45亿元,同比+43.30％,环比+18.40％;实现归母净利润7.98亿元,同比+317.22％,环比+34.05％,同比+11.64亿元,环比+2.03亿元。其中,2023年Q3实现毛利润15.80亿元,环比+1.50亿元;财务费用2.76亿元,环比+1.19亿元;管理费用3.54亿元,环比+0.23亿元;研发费用5.32亿元,环比+0.28亿元;其他收益1.40亿元,环比+1.06亿元;投资净收益4.26亿元,环比+2.35亿元。毛利润环比上涨,主要系涤纶长丝价差上行叠加公司产销量上升。据Wind,2023年第三季度POY-PTA/MEG价差达1064元/吨,环比+9.79％。财务费用上升,主要系利息费用增加所致;投资净收益环比上升,主要系公司对浙石化的投资收益上升。展望第四季度,受益于传统"金九银十"旺季影响,下游织造开机率逐步回升,据卓创资讯,截至10月26日,江浙织造综合开机率达76.35％,较8月底低点上升7.55个百分点;价差方面,据Wind,截至10月27日,2023年第四季度POY-PTA/MEG价差达1153元/吨,环比+8.38％。在长丝景气维持,新产能效益逐步释放背景下,看好公司四季度盈利持续改善。期间费用方面,2023第三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.13％/1.43％/1.11％,同比-0.003/-0.15/+0.36pct,环 比-0.01/-0.21/+0.03pct。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额达-24.24亿元,去年同期为-0.24亿元,主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

   恒超改造、恒隆三期项目开工,印尼炼化支撑公司中长期成长公司是国内化纤龙头企业,规模优势显著,截至2023年中,公司拥有1120万吨/年聚合产能、1170万吨/年长丝产能,位列行业第一。同时,公司积极向上游开拓,拥有PTA产能1020万吨/年。6月27日,公司发布关于启动泰昆石化(印尼)印尼北加炼化一体化项目的公告,继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能,实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA(光伏级)37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等,项目建成后,预计年均营业收入104.38亿美元,年均税后利润13.28亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际51％股权,华灿国际持有泰昆石化90％股权,待项目落地将打开公司中长期成长。10月15日,桐昆集团恒隆三期项目、恒超智能化改造项目两个超十亿元项目同时开工。恒隆三期项目建成后将形成年产20万吨精细化工新材料、10万吨界面处理剂的生产能力。恒隆项目作为桐昆集团产业链强链项目,跳出化纤,发展化纤,解决行业发展卡脖子问题,同时依托技术积累进军高性能保温新材料,进入日化、家电、汽车领域。发布股权激励计划,彰显公司长期发展信心9月26日,公司 发布2023年限制性股票激励计划(草案),公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等484人授予1818.35万股,占本计划公告日股本总额的0.75％,授予价格为每股8.24元。本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度,以2020-2022年净利润均值为基数,第一个解除限售期目标为2023年净利润增长率不低于40.5％;第二个解除限售期目标为2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5％;第三个解除限售期目标为2023-2025年净利润累计值的增长率不低于450.5％。其中,"2020-2022年净利润均值"指标计算以扣除浙石化的投资收益后归母净利润数值作为计算依据,据我们测算,约8.1亿元,因此2023/2024/2025年扣除浙石化投资收益后归母净利润目标分别为11.4、12.9、20.2亿元,呈稳步增长趋势。此次股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制,充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,助力公司长期健康发展。

   盈利预测和投资评级综合考虑公司前三季度经营情况及产品和原材料价格变动趋势,我们对公司业绩进行适当调整,预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.10、45.02、64.05亿元,对应PE分别20、8、5倍,公司是国内化纤龙头,规模优势显著,维持"买入"评级。

   风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。