桐昆股份(601233):Q3主业环比量价齐升,看好24年长丝行业景气上行-2023年三季报点评

事项:公司发布23年三季报,前三季度累计实现营收617.42亿元,同比+30.8％;归母净利润9.04亿元,同比-53.2％(对联营企业和合营企业投资收益0.74亿元,同比-95.8％)。其中Q3单季度实现营收248.45亿元,同比+43.3％,环比+18.4％;归母净利润7.98亿元,同比扭亏为盈,环比+34.1％(对联营企业和合营企业投资收益4.24亿元,同比+481.5％,环比+162.4％)。

   评论:

   经营数据来看,23Q3公司主业利润同比回升显著,环比基本持平:23Q3公司涤纶POY/FDY/DTY销量分别为221.07/38.15/25.67万吨,同比+43.5％/+27.4％/+23.9％,环比+12.8％/+17.3％/+4.8％;营收分别为153.88/29.73/21.71亿元,同比+40.3％/+27.4％/+23.3％,环比+15.8％/+20.0％/+6.6％。总销售毛利率6.4％,同比+4.4pct,环比-0.5pct;总销售净利率3.2％,同比+5.3pct,环比+0.4pct。

   Q3涤纶长丝行业延续今年以来的景气修复。盈利情况来看,参考CCFEI价格指数,Q3涤纶长丝POY/FDY/DTY均价为7730.5/8348.3/9231.8/元/吨,同比-3.1％/-2.1％/-1.4％,环比+1.1％/+1.3％/+2.5％;平均现金流为-9.3/48.0/491.0元/吨,同比亏损扩大/+720.2％/+37.8％,环比-259.8％/由负转正/+36.6％。行业运营情况来看,Q3长丝平均开工率87.5％,同比+14.7pct,环比+2.5pct;POY/FDY/DTY平均库存天数分别为10.8/12.1/17.6天,同比+1.5/-20.0/-17.4天,环比-0.2/-5.9/-2.5天。需求端来看,23Q3织造业平均负荷为72.8％,同比+17.3pct,环比+3.6pct;盛泽织造企业平均坯布库存36.2天,同比-0.2天,环比+1.3天。

   看好涤纶长丝行业景气度中长期持续上行。经历22年涤纶长丝景气谷底、企业大幅亏损后,23年行业修复趋势显著;龙头企业基于规模化与设备先发优势,也呈现更强的利润实力。我们坚持看好行业的中长期景气上行趋势,一方面来自海内外需求端的回暖,另一方面是行业龙头企业停止"扩张竞赛"带来的供给端改善:根据当前规划,预计24年仅120万吨新增产能,25年暂未有明确新规划;行业供给增速放缓,停止无序扩张(23年增速7％+,24年降至2％左右)。行业供需格局优化的大趋势下,支撑行业利润端的持续修复。

   长丝行业领导者,印尼炼化项目打造未来发展新篇章。公司作为全球最大的涤纶长丝企业,成立以来坚持稳健的经营风格,利润体量稳步上行;预计到23年底,公司将拥有1260万吨涤纶长丝、1020万吨PTA产能,占全国长丝产能20％+。伴随长丝行业整体新增产能放缓,公司业务重点将聚焦上游布局炼化:6月公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目,以泰昆石化为投资主体,公司持股45.9％,项目原油加工量1600万吨/年,包含成品油430万吨/年+芳烃520万吨/年产能。

   股权激励计划彰显未来发展信心。9月,公司发布2023年限制性股票激励计划:授予公司董事、高管、核心骨干共计484人,合计1818.35万股(占总股本的0.75％),授予价格8.24元/股。考核年度为2023-2025年,以2020-2022年归母净利润(扣除浙石化投资收益)均值为基数(约8.09e)计算依据,23年归母净利润增长率不低于40.5％,23-24年净利润累计值的增长率不低于200.5％,23-25年净利润累计值的增长率不低于450.5％,以最低值测算,对应23-25年归母净利润分别为11.37、12.95、20.23亿元。

   投资建议:我们看好长丝行业中长期持续的景气修复,但考虑23年行业仍处于较低谷的位置,公司具有一定业绩压力。我们将公司2023-2025年的归母净利润由36.24/53.57/84.19亿元下调至15.37/37.46/58.29亿元,对应23-25年EPS0.64/1.55/2.42元,当前市值对应PE分别为22x、9x、6x。结合公司历史中枢与行业龙头属性,我们给予2024年12倍PE,对应目标价18.6元,维持"推荐"评级。

   风险提示:原油价格大幅震荡,下游需求恢复不及预期,产能建设及释放进度不及预期