协鑫集成(002506):聚焦光储轻装启航,N型后发优势助力-深度研究

公司业绩扭亏为盈后继有力公司独特性地同时具备1)丰富的光伏组件市场开拓与行业竞争经验、2)TOPCon电池+大尺寸组件占比颇高的双重竞争优势,有望在未来行业竞争中占据有利地位。2020-21年公司经历两年亏损后,2022年实现归母净利润0.59亿元,扭亏为盈。亏损原因主要在于公司陆续淘汰大量老旧电池片、组件产能,计提大量固定资产减值准备。2022年公司实现光伏组件销量6.6GW,同比增长190.8％,为公司业绩触底反弹形成有力支撑。

   TOPCon+大组件后发优势突出公司组件产能处于持续扩张期,为组件业务营收增长提供支撑。公司以合肥、阜宁、芜湖三大生产基地为主,规划布局N型大尺寸电池片、组件产能,其中1)组件环节:合肥规划60GW产能,一期15GW已于2022年全面达产,二期7.5GW以及阜宁12GW正在建设中,有望于2023年底开始投产,预计公司年底有效产能或将超过30GW。2)电池片环节:公司在芜湖规划TOPCon产能20GW,其中一期10GW正在建设中,预计2023年7月首片下线。

   建成后将用于满足合肥、阜宁组件大基地的上游电池产能配套需求。

   重视光储一体化发展机遇积极布局公司拟定增募集资金不超过57.99亿元,用于芜湖二期10GW高效电池片项目、徐州10GWh储能系统项目建设,以及补充流动资金。公司规划徐州储能系统产能总计30GWh,其中一期10GWh定增项目有望率先建设投产,有望形成光储板块协同发展格局。

   盈利预测、估值与评级公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张,需求旺盛背景下有望实现出货快速增长,对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元,分别同比增长126.5％/97.8％/52.7％,归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元,分别同比增长425.2％/109.4％/53.8％,对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股,三年CAGR为156.7％,对应PE为57.1/27.3/17.7倍。绝对估值法测得每股价值3.58元,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司目标价3.62元/股,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。