南山铝业(600219):产品高端化日趋凸显,印尼布局打开成长空间-跟踪分析报告

规划在印尼新建25万吨电解铝产能,与现有氧化铝产能形成一体化布局,进一步打开公司长期成长空间。公司在印尼建设的200万吨氧化铝项目盈利状况优异,一期100万吨于2021年5月正式投产,2022年全年满产,二期100万吨于2022年年底实现达标投产。印尼氧化铝项目在2022年实现净利润约7.64亿元,贡献归母净利润5.28亿元,占公司总归母净利润的15％。2023年,印尼氧化铝200万吨有望实现全年满产,为公司贡献更高利润。近期公司公告,拟在印尼卡朗巴塘经济特区宾坦岛的南山工业园园区内,建设产能为25万吨/年的电解铝厂及产能为26万吨/年的炭素厂,厂外配套建设码头、水库和渣场等公辅设施,电解铝厂片区预计于2026年7月建成,炭素厂片区预计于2026年4月建成。受到供给侧改革以及双碳政策影响,国内电解铝产能的增长受到极大制约,未来印尼有望成为国内电解铝产能出海的主要地区。南山铝业是较早开始在印尼进行投资布局的铝企之一,公司在印尼的氧化铝、阳极、电解铝等产能的建设,将进一步打开公司的长期成长空间。

   公司向高端化转型日趋明显,高端轻量化铝板带项目投产后,将进一步提升高端产品产能,提高市占率。公司以传统罐料为基础,重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等的高技术壁垒、高附加值产品。2022年高端产品的销量占公司铝产品总销量的12.92％,较2021年同期增长0.26个百分点;高端产品毛利占公司铝产品总毛利的21.16％,较2021年同期增长1.27个百分点。未来随着高端产品的产能释放,公司高端产品利润占比将会进一步提升。

   公司向绿色转型,10万吨再生铝项目有望在2023年投产。为推进铝资源回收利用,公司2021年投资建设了10万吨再生铝保级综合利用项目,回收来源以罐体、罐盖、汽车板等主机厂生产的工艺废料及从市场回收易拉罐为主,建成后公司将新增10万吨再生铝合金材料产能,为下游深加工产品提供高品质的绿色原材料供应,根据投资者问答,该项目预计在2023年内建成投产。公司后期还会在此基础上继续扩大再生铝产能,逐步实现全产业链的节能减排与清洁生产目标。在电解铝方面,公司原拥有产能81.6万吨,2022年底到2023年年初,南山铝业分三次对外转让合计33.6万吨电解铝产能指标,在关停相关电解槽后剩余48万吨电解铝产能,公司向绿色铝转型再次迈进一步。

   近期动力煤、预焙阳极价格下跌,电解铝环节盈利水平持续扩张。南山铝业拥有自备电厂,煤炭价格是影响公司经营成本的重要一方面,根据万得数据,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价在2022年Q4的均价达到1,327元/吨,近期动力煤价格大幅下跌,截至2023年6月14日,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价降至765元/吨。另一个重要成本项预焙阳极也有明显降价,2022年Q3季度,预焙阳极均价为8,843元/吨,截至2023年6月14日最新价格已经降至5,838元/吨。动力煤和预焙阳极的价格下跌导致电解铝环节的利润持续扩张。

   投资建议:在国内电解铝产能受限的背景下,南山铝业一手进行绿色铝转型,一手进行产品高端化转型,同时海外印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性,我们看好公司业绩的成长性。预计公司2023-2025年实现归母净利润38.40亿元、45.69亿元、50.49亿元,每股盈利0.33元、0.39元、0.43元。当前同行业可比公司2024年平均PE为9倍,给予南山铝业2024年9倍PE,合理市值为412亿元,对应股价为3.52元,较当前有15％空间,给予"推荐"评级。

   风险提示:(1)国内经济复苏不及预期;(2)海外出现明显衰退;(3)行业供给超预期释放。