南山铝业(600219):产品结构持续优化,印尼布局有望带来业绩释放

事件:公司发布2022年年报及2023年一季报,2022年实现营业收入349.51亿元,同比增长21.68％,归母净利润为35.16亿元,同比增长3.07％,扣非归母净利润38.26亿元,同比+14.63％。其中2022年Q4实现营业收入84.24亿元,同比增长1％,环比下滑2.25％,归母净利润为6.67亿元,同比下滑25.2％,环比下滑34.8％,扣非归母净利润10.24亿元,同比+19.24％,环比+2.2％。2023年Q1实现营业收入68.34亿元,同比-22.83％,环比-18.9％,归母净利润为5.19亿元,同比-28.12％,环比-22.2％,扣非归母净利润5.1亿元,同比-30.7％,环比-50.2％

   高端产品占比提升及印尼氧化铝放量助力业绩释放,下游需求不及预期拖累Q1盈利:①价:据同花顺,2022年SHFE铝收盘价19970元/吨,同比+5.8％(或+1086元/吨),氧化铝均价2954元/吨,同比增长6％(或+167元/吨);2023年Q1SHFE铝均价18544.4元/吨,环比下滑1.1％(或-211元/吨),同比下滑16.7％(或-3729元/吨),氧化铝均价2940元/吨,同比-3.6％(或-111.3元/吨),环比+3.9％(或+110.5元/吨)

   ②量:据公司年报,高端产品(汽车板、航空板、动力电池箔等)销量占公司铝产品总销量的12.92％,较去年同期增长0.26pct;高端产品毛利占公司铝产品总毛利的21.16％,较去年同期增长1.27pct。同时印尼一期100万吨氧化铝项目达产放量(据公司公告,一期于2021年5月投产,同年9月达到满产状态),二期100万吨氧化铝项目2022年10月全面投产

   出售产能指标回笼资金,印尼电解铝项目蓝图逐步清晰:(1)2023年3月公司公告产能指标转让完成:公司以公开方式向贵州兴仁、贵州华仁、双元铝业分别转让13.6万、10万、10万合计33.6万吨电解铝产能指标,合计交易总价款约为22.29亿元

   (2)2023年4月公司公告拟在印尼宾坦工业园投资建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目,并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施,总投资资金约60.63亿元人民币,全部投资内部收益率(所得税后)为15.55％,目前已经印尼有关主管部门批准,下一步需发改委、商务部等中国境内主管部门审批并进行外汇登记,预计电解铝厂片区预计于2026年7月建成,炭素厂片区预计于2026年4月建成

   投资建议:我们预计2023-2025年营业收入分别为273.61、307.68、346.53亿元,预计净利润34.43、41.75、52.57亿元,对应EPS分别为0.29、0.36、0.45元/股,目前股价对应PE为11.5、9.5、7.6倍。考虑公司电解铝产能逐步由国内转向海外,产能波动影响短期利润,但长期高端铝加工布局明确,估值水平有望提升,维持"买入-A"评级,6个月目标价调整至4.5元/股

   风险提示:需求不及预期,产品价格波动,项目进展不及预期