羚锐制药(600285):行稳致远,2022年ROE创新高-2022年报及2023年一季报点评

业绩表现:增长稳健2023Q1扣非归母净利润增速亮眼2022年公司实现营业收入30.02亿元,同比增长归母净利润4.65亿元,同比增长扣非归母净利润4.09亿元,同比增长Q4单季度来看,公司实现营业收入7.25亿元,同比增长归母净利润0.60亿元,同比增长72.32％;扣非归母净利润0.41亿元,同比下降5.48％。

   2023Q1公司实现营业收入7.89亿元,同比增长归母净利润1.44亿元,同比增长扣非归母净利润1.39亿元,同比增长31.71％。2023Q1公司归母净利润增速低于营业收入的原因是2022Q1公司政府补助和房地产收益等非经常性损益较高,剔除后2023Q1公司扣非归母净利润增速靓丽。

   成长性分析:骨科贴膏增长稳健,看好2023年口服品种恢复性增长分产品来看,2022年公司各业务收入拆分如下(1)贴剂收入19.14亿元((+17.9％),骨科贴膏增长稳健,小儿退热贴疫情驱动贡献短期增量;2)口服品种片剂收入1.95亿元((+31.5％),主要是丹鹿通督片增长驱动;胶囊剂收入6.17亿((-7.4％),主要是培元通脑胶囊院线销售不及预期、收入下滑导致;3)软膏剂收入1.49亿元((+23.6％),主要是销售改善后,糠酸莫米松乳膏增长驱动。

   盈利能力分析:持续控费,看好毛利率回升趋势2022年公司毛利率为72.28％((-2pct),下降原因主要是原材料成本上涨,随着公司口服品种销售规模上升、规模效应体现,同时公司在生产端加大智能化建设,我们认为毛利率有望稳步提升;费用率方面,公司降费提效显著,,2022年销售费用率48.09％((-0.21pct公司通过推进渠道管理降低销售费用率水平,管理费用率5.64％((-1.37pct研发费用率4.17％((+0.97pct财务费用率-0.89％((-0.51pct。2023Q1销售费用率-0.45pct,管理费用率-1.66pct基于此,我们看好2023年全年费用率进一步下降。

   经营质量分析:运营效率提升,经营质量优异2022年存货周转天数下降12.3天,运营效率持续提升;合同负债较期初增长94.4％,保障公司未来业绩。现金流方面,2022年经营性现金流净额8.35亿元,远超净利润水平,经营质量优异。

   战略布局:明确"1+N"品牌建设思路看好提效降费的持续性从产品端来说,公司品牌定位思路清晰,在存量大品种方面,打造通络祛痛膏+两只老虎"的品牌优势,前者为公司独家战略品种,后者虽非独家品种,但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力,两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量;在二线品牌增长方面,公司加大投入芬太尼透皮贴剂、"小羚羊"品牌等的产品建设,开拓麻醉和儿科领域市场,同时在口服领域加强院内销售渠道管理二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。

   从销售改善角度,自2018年以来,公司以来对销售平台进行整合,销售效率提升效果明显,2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升,进而帮助公司形成ROE逐年提升的趋势,我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。

   盈利预测及估值我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.81/39.70/45.09亿元,同比分别增长15.97％/14.04％/13.58％,归母净利润分别为5.56/6.56/7.76亿元,同比分别增长19.57％/17.91％/18.26％,对应当前PE分别为15.96x/13.53x/11.44x,具有估值性价比,维持"增持"评级。

   风险提示销售不及预期;渠道管理不及预期;原材料价格大幅波动的风险