源飞宠物(001222):赋予时尚属性,宠物牵引用具乘风出海-深度研究

长期深耕宠物用品和食品行业,国内牵引绳细分赛道之王。公司自2004年成立以来专注宠物行业,主要从事宠物牵引用具、宠物零食、宠物注塑玩具等产品的研发、生产和销售业务,目前已成为国内最大的宠物牵引用具供应商。2018-2021年公司营收从4.35亿元增长至10.69亿元,CAGR达34.99％;宠物牵引用具营收占比57.33％,毛利率为29.37％,高于整体水平。产品结构、原材料价格和汇率是影响公司毛利率的主要因素。

   宠物用品行业规模增长加速,市场集中度呈提升趋势。全球宠物用品市场规模2010-2015年CAGR为2.79％,2016-2021年CAGR为6.93％,呈现加速增长态势。中国作为全球第二大宠物用品市场,2018-2021年市场规模从215亿元增长至326亿元,CAGR为14.9％,2021年CR10为11.9％,集中度较低仍有提升空间。宠物用品行业细分品类众多,呈现出需求多样的特征。宠物保有量的增长和规范养宠的相关政策出台推动了宠物用品市场规模扩张和集中度提升。

   专注发展海外ODM业务,赋予牵引绳时尚概念,净利率水平高于同业。2021年公司境外贴牌业务营收占比96.75％,客户多为海外知名的专业宠物产品连锁店和国际大型连锁零售商,业务的连续性和稳定性有保障,销售费用率低于同业。牵引绳的研发和设计中突出时尚概念,毛利率较高,2021年公司净利率高出同业约10pcts。生产模式上,公司实行以销定产和"自产+外协"相结合,2018-2021年公司牵引用具外协占比维持在50％左右,预计未来外协占比将持续降低。未来公司将继续挖掘现有客户潜力并拓展海外新客户,时机成熟时加大国内投入。

   坐拥柬埔寨两大生产基地,携手中宠股份扩大海外竞争优势。为布局全球产能和应对国际贸易摩擦,公司基于税收优惠和劳动力成本优势的考虑在柬埔寨建立了爱淘、莱德生产基地。2019年中宠入股爱淘,在订单和原材料等领域开展合作。与中宠的业务协同可降低公司的海外投资风险,同时在生产经验和产品线、客户结构方面形成互补。

   投资建议:考虑到公司在国内宠物牵引用具领域的竞争优势,同时不断拓展宠物零食与玩具业务,预计2022-2024年公司营收为11.30/13.97/18.45亿元,归母净利润为1.86/2.20/3.00亿元,EPS为1.36/1.61/2.20元,对应2022-2024年PE为18X/16X/11X,首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示:海外业务增长不及预期,人民币汇率剧烈波动。