格林美(002340):循环回收产业龙头,乘新能源东风快速发展-首次覆盖报告

循环回收产业先行者,新能源业务发展迅速。公司以循环回收产业起家,通过并购方式切入新能源锂电材料赛道,已成为全球三元前驱体龙头企业,2021年公司三元前驱体和四氧化三钴出货量均居全球市场前二。受新能源持续高景气带动,2022年前三季度公司实现营业收入213.74亿元,同比增长65.80％,实现归母净利润10.06亿元,同比增长40.39％。

   三元前驱体市场空间广阔,一体化成为行业必然趋势。我们预计2022-2025年全球三元前驱体的需求分别为82.1/112.1/145.9/177.7万吨,CAGR达33％。但目前行业扩张迅猛,根据各公司公告,2022-2025年全球三元前驱体的规划产能分别为192.5/259.4/307.8/360.9万吨,未来供给或面临较大过剩,并且随着高镍、单晶化等前驱体技术的逐步成熟,技术迭代放缓后企业面临同质化竞争,一体化布局成为行业必然趋势。

   公司前驱体技术领先,一体化布局持续深化。公司三元前驱体高镍技术行业领先,产品高镍及海外占比高,叠加资源回收的原料优势,前驱体业务毛利率长期处于行业领先地位。公司积极推动一体化布局,印尼青美邦一期镍湿法冶炼项目今年9月投产,印尼镍冶炼总规划产能达10.3万吨/年,预计公司2025年镍原料自供率有望提升至60％以上。

   电池回收市场空间广阔,公司渠道和技术优势突出。随着新能源汽车渗透率不断提升,动力电池即将迎来第一波报废高峰,预计2023年动力电池报废量超过30GWh,2025年将增长至66.4GWh,2030年或超过490GWh,按0.3元/Wh估算,市场空间达1470亿元,2021-2030年均增速达51％。公司已完成"2+N+2"全国布局,现有废旧动力电池总拆解处理能力45万套/年(10万吨/年),2025年将达到25万吨,公司目前锂资源综合回收率90％,镍钴回收率在97％以上,回收技术行业领先。

   投资建议:随着公司印尼镍冶炼项目投产,公司前驱体原材料来源形成"资源+回收"双重保障,一体化布局完善下盈利能力显著提升,我们预计2022-2024年公司归母净利润为15.0/27.8/38.6亿元,同比增长62.2％/85.9％/38.6％,给予公司2023年20倍PE,对应目标股价为10.84元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:下游发展不及预期,原材料价格波动,行业竞争加剧