黔源电力(002039):光伏延迟并表业绩承压 看好水光一体化-中期点评

事件:公司发布半年度报告。2021年上半年,公司完成营业收入8.76亿元,同比下降13％,实现归母净利润1.13亿元,同比下降29.35％,低于我们预期。

   投资要点:上半年来水偏枯,光伏电站尚未并表,公司业绩有所下滑。上半年公司业绩下滑主要受两方面影响,1)水电:由于流域整体来水偏枯40％,公司完成水电发电量33.51亿千瓦时,较上年同期减少11.82％;2)新能源:2020年底,公司董箐、光照、马马崖三大光伏电站并网发电,市场普遍预期将给公司带来高业绩增量,但由于电站处于工程消缺、系统功能完善阶段,工程验收尚未完成,其所产生的营业收入纳入在建工程科目,未能体现在损益表中。两者叠加,公司上半年营业收入同比下降13％。不过,在流域来水偏枯40％的情况公司发电量仅下滑11.82％,体现了公司对于流域调度的强管理能力。

   下半年光伏电站业绩并表,预期给全年业绩带来支撑。光伏发电具有较强的波动性和随机性,而水电具备强大的调峰调频能力,以水电为核心的多能互补项目一方面可以直接解决新能源调峰问题,另一方面可利用水电现有的外送通道进行电量外送,商业模式极佳。公司2020年底投产的水光互补装机项目容量为75万千瓦,经公司测算项目资本金回报率在8％以上,预期将极大增厚公司盈利。我们判断,随着阻碍光伏收入并表的因素逐渐消除,下半年光伏发电量收入将体现在公司损益表中,给公司全年业绩提供支撑。

   "十四五"加速发展水光互补项目,预计将持续收益于光伏成本下降。公司在2020年年报中披露确保2021年新增核准新能源装机100万千瓦,力争核准200万千瓦。与此同时,公司于2020年12月分别与镇宁县、关岭县政府签订框架协议,加快水光互补及新能源产业发展,规划"十四五"期间累计开发新能源装机500万千瓦,意味着到2025年底,公司将实现累计装机823万千瓦,较当前公司装机规模增长150％。从长期发展趋势来看,随着电池转换效率的提升和硅片大型化,光伏投资成本具备较大下行空间,新能源未来成本将主要体现在电网端的调峰储能上,而以水电为中心的多能互补项目有效的解决了调峰问题,具备其他类型新能源发电所不具备的优势,有望在终端电价保持稳定的背景下,持续受益于新能源设备制造端成本下降。

   盈利预测与评级:考虑到公司来水偏枯和新能源收入仅体现半年,我们下调公司2021年的盈利预测为4.06亿元,(下调前为4.35亿元),维持公司2022-2023年盈利预测5.03、5.67亿元,当前股价对应的PE分别为11倍、9倍和8倍,考虑到公司当前估值较行业水平较低,以及未来水光互补项目的成长性,维持"买入"评级。