帝欧家居(002798):Q1业绩领跑行业,战略调整助力盈利质量显著提升-一季点评

事件:

   公司发布2021年一季度,报告期内实现营收11.6亿元,同比增长46.16％;实现归母净利润0.76亿元,同比增长49.8％,符合申万宏源预期。

   投资要点:

   一季度营收和利润为冠绝三家瓷砖上市企业,战略转型导致盈利质量逆势提升。2021年一季度,公司营收同比增长46.16％,归母净利润同比增长49.8％。我们提示,要重点关注同比增速背后绝对值的含金量,有别于其他两家客户下游较为分散,一季度业绩占全年业绩较为稳健,帝欧因此前碧桂园、万科占比较高,两者提货节奏对季度间业绩分布影响较大,19、20年客观基数较高使帝欧营收直观增速并不高,但单季度营收和归母净利润体量为三家上市瓷砖公司中最高,尤其业绩大幅领跑。我们判断,公司盈利增长主要是受益瓷砖大B新客户及小B、卫浴业务战略发力带来的销量提升以及由此带来的固定成本和费用摊销。值得注意的是,2021年一季度公司净利率反而增加0.13个百分点,与竞争对手反应鲜明对比,反应公司"小B为主,大B为辅"的战略调整正初显成效,在战略选择高质量客户后,盈利质量领跑行业。

   收现比连续三个季度超过100％,具备行业里稀缺的资产负债表修复逻辑。短期看,争大B者得高增;

   长期看,得小B者得天下。目前,公司已规划全面赋能发展小B,计划未来三年内小B业务占比要达到总收入的一半。我们注意到,受疫情影响,2020年一、二季度公司收现比一度降至70％左右的水平,导致公司应收账款快速增长;但去年三季度实施战略调整以来,公司连续三个季度收现比超过100％,现金流改善效果明显。展望未来,考虑小B现金流显著优于大B,战略发力有望带动公司报表修复,我们预判公司大概率成为瓷砖行业里稀缺的具备资产负债表修复逻辑的企业。

   盈利预测及估值:我们提示要重视帝欧后续业绩增速的逐季环比改善趋势。我们维持盈利预测,预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.87亿元、10.12亿元、12.81亿元,当前市值对应PE分别为9倍、7倍和6倍,维持"买入"评级。