帝欧家居(002798):营收增长逐渐恢复,期待修复弹性-年度点评

事件:公司发布2020年年报。实现营业收入56.37亿元,同比+1.2％;实现归母净利润5.67亿元,同比+0.10％;实现扣非后归母净利4.98亿元,同比+0.90％。

   受疫情及碧桂园影响拖累全年业绩,新客户及小B渠道拓展加快。分季度来看,Q1-Q4收入增速分别为-23.81％/+31.20％/-21.31％/+13.76％,Q1主要受疫情影响,Q3以来主要受大客户精装修率波动影响订单。其中欧神诺实现营业收入50.22亿元,同比+0.33％。欧神诺H1/H2分别实现收入24.71亿元/25.52亿元,同比分别+10％/-7.54％,主要由于Q3受碧桂园精装项目影响较大,Q4公司业绩已恢复两位数增长。分业务来看,1)建陶业务:截至2020年12月,欧神诺经销商超过1100家(+110家),终端门店超过4000个(+1020个),公司新开发多家大中型房地产开发商客户,预计公司客户结构和质量有望改善;2)卫浴洁具:卫浴产品实现营业收入4.98亿元,同比+14.61％,瓷砖卫浴协同效应逐步显现。卫浴事业部在销售渠道建设上确定了"全渠道经营"的突围路径,目前卫浴洁具方面拥有经销商855家,终端门店1019个。

   瓷砖产品盈利性继续提升,费用率保持平稳。毛利率方面,按去年同口径算的毛利率为36.99％,同比+0.79pct,主要是随着销售份额及新建产能的增长带来规模效应提升。销售费用率9.88％,同比-6.18pct,主要系运输费从销售费用调整至营业成本;管理费用率2.93％,同比-0.42pct;研发费用率4.36％,同比基本持平;财务费用率1.55％,同比+0.63pct,主要为报告期内支付贷款利息增加所致。

   经营性现金流阶段性承压,付现比同比下降。2020年公司经营性活动现金流净额为2667万元,同比-90.08％。单Q4经营性活动现金流净额为3.04亿元,延续了Q3以来的改善态势。1)收现比情况:期内公司收现比96.86％,与去年基本持平。期末公司应收账款及票据合计33.76亿元,比去年同期增加8.41亿元,主要系年初受疫情影响发货延迟,收入集中在下半年,回款存在一定周期,故年底应收账款余额较年初有所增加;其他应收款余额2.17亿元,主要系支付工程渠道保证金增加。2)付现比情况:公司付现比89.17％,同比降低5.45pct,公司对上游占款增加,应付账款及票据合计21.23亿元,比去年同期增加2.91亿元。年末公司资产负债率52.61％,同比+4.63pct。公司拟发行可转债募集资金15亿元,用于智能生产线建设及资金补流(4.2亿元),目前已获证监会核准,随着可转债上市募集资金到位,公司资金压力有望缓解,债务结构预计优化。

   投资建议:瓷砖市场规模超4000亿,B端集采加速品牌集中趋势,欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,工程业务份额提升明显,同时布局全渠道扩张,经销商和门店布局快速推进,小B市场开拓值得期待;发布转债发行预案,募资扩产和补充流动,提升资金实力同时,产能扩张保障业务拓展。核心管理层实施了持股计划,股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.95、10.16、12.46亿元,EPS分别为2.04、2.61、3.20元,对应PE为9、7、6倍,维持"买入"评级。

   风险提示:需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。