松芝股份(002454):经营周期底部,业务结构优化-投资价值分析报告

公司是国内车辆空调系统龙头,商用车和工程机械空调对三一、徐工渗透率不断提升,突破福田、陕汽配套;乘用车业务客户结构优化,拿到长安福特订单,并通过收购京滨大洋进一步突破大众和本田供应链;公司是大中型客车空调龙头,2019年市占率30％以上,有望受益客车景气度回升以及新能源热管理系统升级带来的销量增长。公司目前处于经营周期底部,业务结构持续优化,我们预测公司2020/21/22年EPS为0.31/0.42/0.53元,给予公司2021年25倍PE的估值,目标价10.50元,首次覆盖给予"买入"评级。

   公司是国内移动式空调生产的龙头企业。公司2019年实现营收34.1亿元,同比-7.6％;实现归母净利润1.8亿元,同比+0.3％。分业务来看,小车热管理业务收入占比为45％,大中型客车热管理业务收入占比为44％;冷藏车空调、轨道车空调、汽车空调零部件营收占比各为2％。小车和大中型客车热管理业务是公司的核心业务。2020上半年,公司实现营收14.7亿元,同比-17.5％,实现归母净利润0.7亿元,同比-42.6％;主要系因疫情影响。公司实际控制人为自然人陈福成,截至2020年上半年,持股比例为43.8％,股权结构稳定。公司多次进行收并购,不断开拓产品和客户。2020年6月,公司以11亿日元收购京滨大洋55％的股份,进一步开拓本田和大众的业务。

   空调市场空间广阔,自主品牌有较大上升空间。商用车的空调系统的单车价值量在2000元左右,乘用车在1000元以上。根据我们测算,2020年国内空调系统市场规模为282亿元,2025年有望达到370亿元,五年CAGR为5.6％。其中,冷凝器方面,按照商用车单车价值量300元,乘用车单车价值量150元测算,2020年国内冷凝器市场规模为42亿元,2025年有望达到55亿元,CAGR为5.6％。汽车空调系统市场中,电装、马勒、法雷奥和翰昂市场份额位居前列。

   松芝凭借着自己的产品技术和快速服务响应,在国内大中客、工程机械市场具有领先优势。

   客户结构优化,经营触底向上。公司从2019年起坚持乘商并举的经营策略,侧重商用车特别是工程机械空调业务的发展,商用车的空调业务占比逐渐提升。

   公司目前商用车客户有三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。公司凭借优质的产品质量和快速服务响应,荣获三一集团战略联盟最佳合作奖、三一泵送的优秀供应商。乘用车方面,公司主要给客户供应冷凝器、空调箱以及其他如水冷板等产品,客户结构在不断优化,公司不断淘汰较为低端的乘用车客户,逐步扩展进入优质的自主和合资品牌客户。目前公司乘用车业务主要客户包括江淮、长安、上汽通用五菱、上汽乘用车等;是近期热销的五菱宏光MINIEV的冷凝器总成、空调箱大总成、暖风机大总成的供应商。

   研发持续投入,新业务快速拓展。2014年以来,公司每年研发支出均在1.5亿元以上;专利方面,公司是车用空调产品的行业标准的起草单位,车辆空调研发技术领先于国内同行;截至2020年6月底,公司拥有国家专利540项。而且公司拥有上海松芝实验中心及江淮松芝实验中心两个国家认可资质实验室。

   公司2018年投资1.5亿元,建设了具有国际先进水平的环模风洞试验室,加快与多家整车厂的合作开发。公司是大中型客车空调领域的龙头企业,空调产品不断迭代,产品技术领先,维持高份额稳定。电池热管理新增业务也空调协同,持续提供增量。冷链业务方面,公司收购Lumikko后将其技术和产品国产化,扎实推进冷冻冷藏机组业务,包括药品、果蔬等产品的运输,充分受益于疫情后冷链运输需求的快速增长。

   风险因素:汽车行业景气度下行;产品研发进度不及预期;新产品和新客户扩展不及预期。